Sobre la Recesión

Chief Market Strategist David Lafferty habla sobre la posibilidades de una recesión estadounidense o global en los próximos años.

Llega la recesión

La previsión económica es una tarea complicada, por no hablar de su increíble imprecisión. Sin embargo, podemos decir casi con un 100% de seguridad que en algún momento va a producirse una recesión en EE.UU. (y/o en el mundo)  Es evidente que a los inversores les convendría tener en cuenta cuándo. Dadas las valoraciones actuales y las fuertes expectativas de crecimiento, es muy improbable que la renta variable pueda salir indemne de un empeoramiento económico. En este artículo reflexionamos sobre la posible senda de la economía, los obstáculos potenciales para el crecimiento y el momento en el que podría producirse la siguiente recesión.

¿Mejor imposible?
Existen pocas dudas de que la economía global se ha ido fortaleciendo en los dos últimos años. Como hemos señalado en diversas ocasiones, la mayoría de los países y regiones han registrado mejoras significativas de su PIB desde mediados de 2016 en comparación con los datos de 2010-2015. En muchos casos, esa situación se ha visto corroborada por los niveles económicos más altos registrados desde la crisis financiera global, según cifras del índice ISM manufacturero o Purchasing Managers’ Index composites.

La renta variable global ha exhibido la misma fortaleza. Desde mediados de 2016 hasta el máximo marcado en enero de este año, el S&P 500®1 subió cerca de un 37% solo en términos de precio (sin incluir dividendos y reinversiones). Los títulos no estadounidenses subieron casi lo mismo: el MSCI World Ex-US2 avanzó un 36% en el mismo periodo en divisas locales. La economía global iba viento en popa y las ganancias bursátiles lo atestiguaban. Sin embargo, es en fases de exuberancia como esta cuando los inversores quizá quieran plantearse cuál podría ser el lado menos positivo.

Dificultades globales
Aunque esperamos que el impulso económico global se mantenga en 2018, apreciamos vientos contrarios que podrían afectar a la evolución del crecimiento mundial a partir de 2019. Concretamente:

  1. Los tipos de interés a corto plazo más altos de la Reserva Federal estadounidense, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra. ¿Por qué es diferente? Porque, hasta ahora, las subidas de tipos de la Fed solo generaban tipos reales3 menos negativos. Pero, al romper el tipo de los fondos federales4 el nivel del 2%, cerca del nivel de la inflación subyacente, los tipos reales en realidad se internarán en terreno positivo. Dicho simplemente: hasta ahora, el dinero ha sido más que gratuito. Y eso acabará en 2019, cuando los tipos reales se vuelvan positivos.
  2. Una curva de rendimientos que puede seguir aplanándose o invertirse5, con la consiguiente presión sobre los bancos. El riesgo reside en que el préstamo se vuelva menos rentable y limite la expansión del crédito, que es la savia del crecimiento económico.
  3. Riesgo de una política comercial mucho más restrictiva por las represalias de los países, con interrupción de las cadenas de suministro globales.

    Moving Towards Positive Real Rates
    Fuente: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, Diciembre 2008 – Junio 2018 (mensual)
  4. Reducción del estímulo fiscal estadounidense al desvanecerse las ventajas de los recortes fiscales. Aunque persistirán algunos efectos secundarios positivos, si la productividad no llega a arrancar, el impacto de los recortes de impuestos irá desapareciendo en 2019-2020. Además, observamos mucho menos margen fiscal a la vista de los enormes déficits presupuestarios, especialmente si los Demócratas recuperan la Cámara de Representantes en noviembre.
  5. Un Brexit muy desordenado. La torpeza con la que está produciéndose la retirada del Reino Unido de la Unión Europea probablemente desencadene más incertidumbre en empresas y consumidores, lo que dificultará aún más el crecimiento.
  6. La ralentización del crecimiento del crédito en China puede limitar la inversión de capital en la economía más dinámica del mundo.
  7. Riesgo de subidas del precio del petróleo. Aunque los mercados globales del petróleo están más o menos en equilibrio cerca de 60-65 USD/barril de West Texas, es probable que los riesgos geopolíticos en Oriente Próximo aumenten, impulsando al alza los precios del petróleo. Históricamente, ese no es un buen indicio para el crecimiento global.
En realidad, ninguna de estas dinámicas es nueva, pero cada una de ellas parece estar acercándose a un punto de inflexión más difícil. Y esas dificultades hacen que muchos observadores del mercado estén previendo una recesión global a finales de 2019 o en 2020.

El momento y la senda del crecimiento
Por las razones antes citadas, creemos que el crecimiento será más complicado en 2019-2020. Sin embargo, eso no significa necesariamente que haya una recesión a la vuelta de la esquina. Apreciamos tres posibles escenarios en la senda del crecimiento.

El primero, que el crecimiento global se ralentice significativamente y acabe por generar una recesión. Teniendo en cuenta los motivos explicados más arriba, nuestra previsión de ese escenario sería de un 40%. Cabe señalar que esta opinión considera una recesión inminente como posible, pero no como probable (<50%).

El segundo, que el crecimiento global se ralentice en los próximos años a un ritmo más similar al de las normas históricas (más cerca del 2% en EE.UU. y Europa), pero sin dar lugar a recesión/contracción. Esto sería coherente con la recuperación y expansión posteriores a la crisis financiera global, donde una trayectoria de crecimiento más superficial ha hecho que el ciclo alcista se prolongue.  Somos algo escépticos en cuanto a que ese ajuste pueda proseguir muchos más años, y situamos su probabilidad en un 35%.

El tercer escenario sería que aún sea posible una política monetaria acomodaticia combinada con una mayor inversión de capital, lo que posibilitaría la persistencia de un crecimiento superior a la media en los próximos años. Aunque la posibilidad existe, sospechamos que las limitaciones del lado de la oferta ejercerán su efecto gravitatorio y consideramos este escenario como el menos probable, con un 25%.

Trayectoria decrecimiento

Expectativas Renta Variable

Probabilidad

El fuerte crecimiento
continúa hasta 2020
Rentabilidades Fuertes/Sólidas 25%
El crecimiento se desacelera
hacia el PIB potencial para 2020
Rentabilidades Modestas/Bajas 35%
El crecimiento se detiene
la recesión en 2020
Rentabilidades negativas 40%

Fuente: Natixis Investment Strategies, forecast as of Julio 2018

En cuanto al momento, es importante reconocer que los mercados de capitales probablemente empezarán a descontar una ralentización o una recesión mucho antes de que los economistas le asignen una fecha formalmente. En las tres últimas recesiones, la inversión de la curva de rendimientos6 a 2A/10A anunció la recesión 15-24 meses antes, mientras que el mercado de renta variable marcó máximos 1-12 meses antes.

Este ejemplo sirve para ilustrar por qué es tan difícil establecer el momento del mercado. Además de requerir una predicción exacta: ¿Ocurrirá o no la recesión?, también exige un pronóstico preciso en cuanto al tiempo que tardará en manifestarse en los mercados de capitales.

Consecuencias para las carteras
Dado el impulso económico actual, creemos que existe un margen razonable para que la renta variable y la renta fija corporativa registren rentabilidades positivas, aunque los mercados puedan empezar a descender anticipando una recesión en 2020. Téngase en cuenta que solo estamos suponiendo ese escenario con un 40% de probabilidad... No con total certeza.

Resulta irónico que nuestra cautela sobre los activos de riesgo no se deba a un pronóstico de recesión, sino a los otros escenarios, más positivos, que manejamos. Como sospechamos que no es probable una sorpresa de crecimiento alcista (25%) y que los mercados pueden no dejarse impresionar por un crecimiento más lento pero positivo (35%), probablemente sea aconsejable una actitud cautelosa en la cartera.  ¿Deben retirarse los inversores y acudir al efectivo? Eso parece prematuro, ya que el recorrido hacia la pre-recesión podría prolongarse entre 6-18 meses. Y también podría ocurrir que la economía no entre en recesión en absoluto en los próximos años...

Nuestro tema de “participación cauta“ no se basa en el momento del mercado ni en una apuesta macro recesionista. Su base son los escenarios de rentabilidad futura y los riesgos por los que los inversores se ven o no recompensados. Hay una probabilidad relativamente baja de que las rentabilidades sorprendan al alza, y una probabilidad mucho mayor de que las rentabilidades sean entre bajas y mediocres. Desde nuestro punto de vista, esta situación no hace aconsejable una toma de riesgos fuerte en las carteras.

 


1 El índice S&P 500® es una medida ampliamente reconocida del comportamiento del mercado bursátil estadounidense. Es un índice no gestionado de 500 acciones seleccionadas por tamaño de mercado, liquidez y representación de grupos sectoriales, entre otros factores. También mide el rendimiento del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense.

2 El índice MSCI All Country World ex-US es un índice de capitalización de mercado de libre flotación ajustada diseñado para medir la rentabilidad del mercado bursátil en los mercados globales desarrollados (excepto EE.UU.) y emergentes. El índice se muestra con reinversión mínima de dividendos tras deducción de retención en la fuente.

3 El tipo de interés real es el tipo de interés que espera recibir un inversor una vez tenida en cuenta la inflación.

4 El tipo de los fondos federales es el tipo de interés que utilizan los bancos para prestarse reservas a un día.

5 El término “aplanamiento de la curva“ se refiere a un escenario en el que los rendimientos de los bonos a corto y largo plazo se acercan más.

6 La curva de tipos a 2A/10A, o el diferencial 2A/10A, es una medida que indica el grado de inclinación o aplanamiento que existe entre el rendimiento del Tesoro estadounidense a 2 años y el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años.

Invertir siempre conlleva riesgos, incluido el riesgo de pérdida. Existe riesgo de inversión en la renta variable, la renta fija y las inversiones alternativas. No puede garantizarse que una inversión logrará sus objetivos de rentabilidad ni que se eviten pérdidas.

CFA® y Chartered Financial Analyst® son marcas registradas del CFA Institute (Instituto CFA).

Este documento se proporciona con fines únicamente informativos y no debe interpretarse como asesoramiento de inversión. Las opiniones expresadas son a 3 de agosto de 2018 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado u otras circunstancias. No es posible garantizar que los acontecimientos vayan a desarrollarse como se prevé aquí. Los resultados pueden ser distintos en la práctica.

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