Der Oktober ist traditionell ein gruseliger Monat für die Märkte: Beispiele dafür waren 1907, 1929, 1987 und 2008. Im Gedanken an schwarze Katzen, siedende Kessel und böse Überraschungen erscheint es daher ratsam, im weiteren Verlauf des Konjunkturzyklus aufmerksam auf Vermögensblasen zu achten.

Blut verkauft sich immer gut
Blasen sind ein Thema, das Berater, Anleger und die Finanzmedien stets fasziniert. Dafür gibt es vermutlich zwei Gründe – einen verhaltensbezogenen und einen quantitativen. Die meisten Anleger verhalten sich tendenziell eher risikoscheu. Das bedeutet natürlich, dass die Menschen ungern Geld verlieren. Es heißt aber auch, dass es den meisten Anlegern wichtiger ist, Verluste zu vermeiden, als Gewinne zu erzielen – und „Blase“ ist ein Codewort für „offensichtliche Fehler, die teuer werden können“. Kein Wunder also, wenn Anleger die Ohren spitzen, sobald von einer Blase die Rede ist.

Aus quantitativer Sicht sind Verluste zwar nie auszuschließen, doch die Kurse von Wertpapieren und anderen Vermögenswerten tendieren über längere Zeit aufwärts. Kräftige Kurseinbrüche sind daher eher unwahrscheinlich und entsprechen nicht der Konsenserwartung. Wer etwas anderes sagt, reizt daher zum Widerspruch. Die Prognose, dass Aktien im kommenden Jahr um 20 % fallen, erregt die Gemüter viel stärker als die Behauptung, sie würden 20 % zulegen. Da die Branche einen Hang zum Optimismus hat (Anlegern rückläufige Kurse zu prognostizieren, ist in aller Regel schlecht fürs Geschäft), kommen zutreffende Baisseprophezeiungen viel seltener vor als zutreffende Hausseankündigungen. Wie heißt es doch im Lokalnachrichtengeschäft so schön? „Blut verkauft sich immer gut.“ Blasentheorien bringen Klicks.

Was eine Blase ausmacht
Ein großer Haken an der Sache ist aber, dass es keine allgemeingültige Definition dafür gibt, was eine Blase eigentlich ist – oder eben nicht. Seit ein paar Jahren wird so inflationär über Blasen gesprochen, dass der Begriff inzwischen pauschal dafür verwendet wird, wenn ein Vermögenswert deutlich überbewertet ist. Dabei rechtfertigt eine zu hohe Bewertung allein diese Bezeichnung keinesfalls. Sicher, eine Blase sollte erhebliches Verlustpotenzial bergen – doch selbst dann wäre „erheblich“ noch genauer zu erklären. Vermutlich sollte es sich dabei um einen großen negativen Ausreißer (sagen wir, um 3 Standardabweichungen nach unten) in Relation zu den historischen Erwartungen handeln. Gibt eine Aktie um 10 % nach, signalisiert das noch nicht, dass eine Blase geplatzt ist. Ein Verlust in gleicher Höhe bei kurz laufenden Anleihen von hoher Bonität dagegen schon eher. Im Nachgang zur großen Finanzkrise purzelten die Häuserpreise in den USA um 20 bis 25 %. Damit erfüllten sie das Blasenkriterium, denn so stark hatten sie landesweit noch nie auf breiter Front nachgegeben.

Neben potenziell empfindlichen Verlusten sollte eine echte Blase aber auch die per definitionem für eine solche typischen Merkmale aufweisen. Sie sollte von Haus aus instabil sein, und zwar umso mehr (und bestechender), je größer sie anwächst. Sie sollte (durch die richtigen Argumente) leicht zum Platzen zu bringen sein und dann abrupt in sich zusammenfallen: Puff, und aus. (Echte Blasen lassen die Luft nicht langsam entweichen.) Im Idealbeispiel beruhen Blasen überdies auf fadenscheinigen Argumenten oder fragwürdigen Fundamentaldaten, oft in Verbindung mit Überkauf, Herdentrieb und/oder Anlegereuphorie.

Die Blasen-Scorecard
Nachdem nun klargestellt ist, was den besonderen Reiz von Blasentheorien ausmacht, und verschiedene Bewertungskriterien festgelegt wurden, hier unsere aktuelle Blasen-Wertung.

US-Aktien – Auf jeden Fall nicht ganz billig, aber auch noch nicht im Blasenterrain. Nach den meisten Maßstäben sind die Bewertungen erhöht, aber nicht extrem. Die Gewinne steigen noch, wenngleich langsamer, als unsere Prognosen vermuten ließen. Die superlockere Geldpolitik gibt den Kursen nach wie vor viel Rückhalt. Anderswo (außerhalb der USA und in Schwellenländern) wirken Aktien regelrecht günstig.

Tech-Werte – Ja, die Bewertungen sind allem Anschein nach recht hoch, und es gibt immer wieder Innovationen, die für Übertreibungen sorgen. Doch mit 1999 ist das nicht zu vergleichen. Heute gibt es im Tech-Sektor tragfähige Geschäftsmodelle und echte Gewinne – selbst wenn sich diese mitunter erst später einstellen. Der rasante Trend zu einer digitaleren, sozialeren und virtuelleren Welt sorgt ferner dafür, dass auch weiterhin Gewinne von Unternehmen aus anderen Sektoren den Umsatz im Tech-Bereich anheizen.

Staatsanleihen – Die Renditen von Staatsanleihen aus Industrieländern sind im historischen Vergleich niedrig und, gemessen an den aktuellen Wachstumsraten, vermutlich nicht von Dauer. Oberflächlich betrachtet sieht das sehr nach Blase aus. Doch wo bleibt der große Knall? Die Zinsen werden von den Zentralbanken aktiv niedrig gehalten. Einen drastischen Anstieg der Realzinsen (also des realen Wachstums) erachten wir als unwahrscheinlich. Demnach könnte nur ein sprunghaftes Anziehen der Inflation die Bondblase platzen lassen, doch damit rechnen die wenigsten. Derzeit scheinen sich die deflationären Kräfte durchzusetzen, was die Kurse von Anleihen eher stützt, als sie zu unterminieren. Die Anleihenkurse mögen daher Blasenassoziationen wecken, doch wir vermissen das Instabilitätsmoment. Die Zentralbanken werden nicht zulassen, dass die Zinsen maßgeblich steigen, und so – zumindest vorerst – für Preisstabilität sorgen.

Unternehmensverschuldung – Der Schuldenstand der Unternehmen ist zweifellos spürbar gestiegen, und die Bonität hat sich verschlechtert. Doch bei fallenden Zinsen haben sich die Kosten für den Schuldendienst insgesamt deutlich langsamer erhöht. Überdies wissen wir aus dem Finanzeinmaleins, dass die optimale Kapitalstruktur eines Unternehmens unter sonst gleichen Bedingungen bei fallenden Zinsen einen höheren Verschuldungsgrad aufweisen sollte. Ein gewisser Anstieg der Verschuldung ist daher durchaus gerechtfertigt. Die Frage ist, ob die Unternehmen dabei zu weit gegangen sind. Für den Moment haben wir nach wie vor Bedenken, dass die Kapitalmärkte früher oder später nicht mehr so problemlos zugänglich sein könnten – was die Refinanzierung von Anleihen bei Fälligkeit erschwert. Das ist eine größere Sorge als der laufende Schuldendienst. Hier sind zwar durchaus Elemente von Blasenverhalten festzustellen, doch unseres Erachtens liegt noch keine ausgewachsene Blase vor.

Private Equity und „Einhörner“ – Im vorliegenden von ultraniedrigen Zinsen geprägten Umfeld sind Anleger bei erhöhten Aktienbewertungen verstärkt ins Private-Equity-Segment (PE) abgewandert. Alle sind hinter der Illiquiditätsprämie her. Neben den Allokationen in PE-Transaktionen liegen aber noch mehr als 2 Bio. US-Dollar – sogenanntes „trockenes Pulver“ – auf Halde und warten auf ihren Einsatz. Klassisches blasenverdächtiges Herdenverhalten also. Bestimmte Elemente fehlen jedoch noch. Zum einen senken PE-Sponsoren naturgemäß nur sehr zögerlich ihre Bewertungen, was ihnen zumindest auf dem Papier mehr Widerstandskraft und Durchhaltevermögen bescheinigt (die Implosion von WeWork war eine denkwürdige Ausnahme). Zum anderen gibt es für die Nachfrage nach Private Equity legitime Beweggründe, da die Zinsen niedrig sind und die Bewertungen auf dem Publikumsmarkt erhöht. Zweifellos bilden sich im PE-Sektor punktuell Blasen – auf einzelne Namen bezogen –, doch ganz offensichtlich nicht flächendeckend.

Kryptowährungen – Statistisch betrachtet liegen die wiederkehrenden nervenzerreißenden Verkaufswellen bei vielen der beliebtesten Kryptowährungen eindeutig über der Blasenschwelle. Null Unterstützung für die Bewertung: ja. Keine logische Grundlage: ja. HODLer1-Euphorie: ja. Künftig dürften unserer Erwartung nach Kryptowährungen mit stärkerem finanziellen Hintergrund und erheblich geringerer Volatilität entwickelt werden. Kryptowährungen könnten auch in ein breiter angelegtes Zahlungssystem übergehen. Bis dahin bleiben Kryptowährungen allerdings potenziell blasengefährdet.

Passive Investments – Gelegentlich ist auch die Rede von Blasenbildung bei passiven Investments oder Index-ETFs. Wie bereits angesprochen, sind Aktienindizes in aller Regel nach Marktkapitalisierung „kopflastiger“ als die meisten aktiven Manager. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass der Zuwachs bei passiven Investments die Verluste im nächsten Zyklus verschlimmert ... zumindest ein Stück weit. Auch finden wir die Liquiditätsinkongruenz mancher ETFs im Verhältnis zu ihren Basispositionen nach wie vor bedenklich. Das dürfte allerdings vermutlich lediglich zu kurzfristigen Verzerrungen führen. Dass der Zuwachs bei passiven Investments eine systemische Blase erzeugt hat, bezweifeln wir.

Verschobene Realität
Die gute Nachricht: Für viele der Blasen, auf die die Medien und die Anleger so eifrig hinweisen, besteht unserer Ansicht nach keine Platzgefahr. Nach zehn Jahren steigender Aktien- und Anleihekurse sind fast überall Anzeichen für Blasenbildung festzustellen, doch in den meisten Fällen liegt keine ungezügelte Euphorie vor.

Obwohl wir also – zumindest in den übergreifenden Anlageklassen – keine offenkundigen Blasen erkennen, gibt uns diese Auflistung von Quasiblasen durchaus zu denken. Quantitative Lockerungen im Volumen von mehr als 17 Bio. US-Dollar haben die Bewertungen nach oben getrieben, sodass nur wenige Anlagen billig sind. Was erschwerend hinzu kommt: Die fortgesetzte ultralockere Geldpolitik hat mit ziemlicher Sicherheit dazu geführt, dass manche Akteure überschuldet sind. Und mancherorts und auf manchen Märkten hat sie auch unbedachtes Verhalten begünstigt. Bei Staatsanleihen im Wert von 13 Bio. US-Dollar mit negativen Renditen wird es schwer, den risikolosen Zins zu ermitteln. Unlängst wurden sogar manche „hochverzinslichen“ Anleihen in Europa mit negativen Renditen gehandelt. Ob Blase oder nicht, den einen oder anderen verrückten Auswuchs gibt es. Das alles fühlt sich mitunter nahezu surreal an – wie eine neue Welt der verzerrten wirtschaftlichen Realitäten.

Womit wir wieder bei den vielen Quasiblasen und ihren potenziellen Korrelationen und Ausstrahlungseffekten wären. Marktinformationen verbreiten sich schneller denn je, und die Zahl der Strategien zum automatischen Abbau (und Wiederaufbau) von Risiken hat sich vervielfacht. Volatilität bringt neuerliche Volatilität hervor, und Liquidität ist ein flüchtiges Gut. Die Stärke des US-Dollar hat Auswirkungen auf Rohstoffe und Schwellenmärkte. Die Wellen, die der Handelskonflikt zwischen den USA und China schlägt, gehen für exportabhängige Volkswirtschaften wie Deutschland und Südkorea in Tsunamis über. Abgesehen von ein paar Wochen während der Berichtssaison werden die Märkte von wechselnder Risikobereitschaft bestimmt.

Ob wir die offensichtliche nächste Blase aufzeigen können? Nein. Doch vielleicht können wir durch den Wald noch die Bäume erkennen. Womöglich haben wir es ja auch mit einer einzigen großen Blase zu tun – der Niedrigzins-/Liquiditäts-/Korrelationsblase nämlich? Bis zur nächsten Marktbereinigung bleiben wir bei risikoreichen Anlagen vorsichtig, da wir hier mehr Chancen auf Saures statt Süßes wahrnehmen.
1 Der Begriff „Hodl” wird in der Kryptowährungscommunity verwendet und steht für „die Kryptowährung halten, nicht verkaufen”.

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