Obwohl die Fed und die US-Zinsen 2019 in aller Munde waren, sollten Anleger nach unserem Dafürhalten nach wie vor nicht davon ausgehen, dass ihnen die Zentralbanken erneut zur Hilfe eilen. Wird wieder auf eine superlockere Geldpolitik umgestellt, könnte das zwar geringfügige positive Effekte haben, doch diese lassen in Wirklichkeit mit der Zeit nach. Wir wollen als Variation zu diesem Thema mehrere Zinsszenarios und ihre Konsequenzen für die Vermögensallokation und die Anlegerrenditen beleuchten. Kleine Warnung vorab: Die Ergebnisse sind durchaus beunruhigend.

Ausgangsszenario: noch länger niedrig
Unser Ausgangsszenario ist schlicht, dass die Verzinsung globaler Staatsanleihen noch längere Zeit niedrig bleibt. Für dieses Szenario sprechen viele Faktoren. Erstens ist es aus strukturellen Gründen, die mit der globalen Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter, der Erwerbsquote und der Produktivität zusammenhängen, schwer vorstellbar, dass sich die realen Wachstumsraten in den meisten Industrieländern nachhaltig und spürbar erholen könnten.

Neben schwachem Realwachstum müssen wir die Inflationserwartungen einkalkulieren, um daraus eine nominale Renditeveränderung abzuleiten. Der aktuelle Trend spricht diesbezüglich für weiterhin moderate Inflation. Während die Bankbilanzen nach wie vor durch Rückstellungen und Vermögenswerte aus Geschäften im Rahmen der globalen quantitativen Lockerung1 verlängert sind, scheint dieses Geld nur in geringem Umfang Nachfragedruck zu erzeugen. Niedrige Zinsen haben die natürlichen Wettbewerbskräfte auf dem Markt erlahmen lassen. Dadurch sind Zombie-Unternehmen entstanden, die insgesamt für ein großes Angebot an Waren und Dienstleistungen sorgen. Solche Zombies können zwar überleben, aber nicht florieren, sodass die Löhne (wenn überhaupt) nur langsam steigen und die Phillips-Kurve2 relativ flach bleibt. Auf die Inflation schlägt das alles fast gar nicht durch. Die Zentralbanker verfehlen offensichtlich ihre Inflationsziele und sorgen sich größtenteils allmählich, dass das so bleiben könnte.

Da sich die Zentralbanken nach wie vor mehr Gedanken um Deflation machen als um Inflation, sind ihre weiteren Vorgaben eindeutig: Die wenigsten haben es eilig, die Zinsen anzuheben. Erwartungsgemäß sind die Verschuldungsquoten sprunghaft gestiegen, weil staatliche Stellen und Unternehmen angesichts historisch niedriger/negativer Zinsen kräftig Kredit aufgenommen haben. Jeder deutliche Anstieg der Verzinsung wird den Schuldendienst drastisch erschweren. Zinszahlungen würden im Staatshaushalt zunehmend mehr Raum einnehmen und die Ausfallquoten bei den Unternehmen würden ansteigen. Nähert sich die Geldpolitik der Nulllinie, entsteht eine schwerkraftähnliche Tendenz zu niedrigen Zinsen, was die Zentralbanker bereits zu spüren bekommen. Die Europäische Zentralbank (EZB) behinderte den Aufschwung in der Eurozone, als sie 2011/12 die Zinsen zu hoch beließ, während der „Normalisierungsversuch“ der Fed (Zinserhöhungen und Verkürzung ihrer Bilanz) Ende letzten Jahres beim S&P 500®3 Verluste in Höhe von fast 20% auslöste. Vielleicht übertreiben wir ja bei der Hochrechnung der jüngsten Trends, doch uns erscheint noch länger niedrig als das wahrscheinlichste Szenario. (Mit noch länger noch niedriger befassen wir uns später noch.)

Für die Anleger erkennen wir ziemlich eindeutige Auswirkungen. Anleihen beziehen den Großteil ihrer Rendite aus laufenden Erträgen (also der „Abtrennung der Kupons”). Eine niedrige Verzinsung übersetzt sich daher in niedrige Renditen. Pessimistischer lässt sich das folgendermaßen formulieren: Eine im historischen Vergleich niedrige Verzinsung führt auf lange Sicht zu im historischen Vergleich niedrigen Anleiherenditen.

Unbewusste Abkoppelung?
Doch hier die etwas bessere Nachricht. In diesem Szenario könnten sich Aktien im Grunde von der globalen Zinsdynamik abkoppeln. Das von uns beschriebene derzeitige Zinsumfeld dürfte mit einer Wirtschaft einhergehen, die zwar wächst, aber nicht sehr schnell – wieder bei Extrapolation des aktuellen Trends. Die Gewinne werden also nicht einbrechen, aber auch nicht abheben. Die Nettogewinne dürften das schleppende Umsatzwachstum kaum wesentlich übertreffen, da die Gewinnmargen bereits hoch sind. Die Aktienbewertungen schließlich sind nicht exorbitant, aber erhöht, sodass die Anleger von steigenden Kennzahlen kaum größere Impulse für die Steigerung des Gesamtertrags erwarten sollten. Was bedeutet das langfristig für den typischen „moderaten” 60/40-Prozent-Anleger? Er erzielt auf 100% seines Portfolios zwar positive, aber unterdurchschnittliche Renditen. (Die Kreditsektoren des Rentenmarkts lassen wir vorerst außen vor, da wir für sie eine Mischung aus Zinsrisiken und aktienähnlichen Risiken/Kreditrisiken erkennen, wobei sich die Anleihen von minderer Qualität eher aktienähnlich verhalten.)

Vergessen wir darüber aber nicht die positiven Aspekte: Bleibt die Inflationsentwicklung unbedenklich (wovon diese Prognose ausgeht), könnten sich die realen Renditen sogar etwas besser behaupten, auch wenn die Anleger von ihren Nominalrenditen enttäuscht werden.

Szenario 1: steigende Zinsen
Leider dürfen Sie die vorausgegangenen Passagen aber all unserem Geschwätz zum Trotz vermutlich ignorieren. Noch länger niedrig ist zwar unser Ausgangsszenario, doch die Zinsen sind notorisch schwer zu prognostizieren, und auch wir können auf diesem Gebiet nicht zaubern (und beurteilen solche „Fähigkeiten“ anderer entsprechend skeptisch).

Da wir eingeräumt haben, dass wir die Zinsen nicht genau prognostizieren können, wäre es ziemlich verantwortungslos, nicht auch andere Szenarien unter die Lupe zu nehmen. Was, wenn wir falsch liegen und die Zinsen steigen – weil wir das reale Wachstum zu pessimistisch eingeschätzt haben oder weil die Inflation aus unerfindlichen Gründen auflebt? Außerdem könnte auch eine starke Konjunktur den Zentralbankern letztlich eine Normalisierung der Politik gestatten.

Unglücklicherweise wissen wir nicht, ob sich dadurch viel ändern würde. Ja, auf ganz lange Sicht werden Anleger und Sparer nach und nach die Vorteile höherer Erträge spüren, wenn die Verzinsung steigt. Dazu käme es aber erst, nachdem sie mit ihren Anleihenportfolios aufgrund fallender Kurse kürzerfristig potenziell verheerende Verluste erlitten hätten – kaum abgefedert durch laufende Erträge und noch verschärft durch lange Duration.

Doch würde es Aktien besser ergehen? Vielleicht, aber auch das ist keine sichere Sache. Organische Gewinnsteigerungen könnten sich sicherlich im Gleichschritt mit einem solideren globalen Ausblick verbessern, doch selbst dann würden die Gewinne durch steigende Kosten für den Schuldendienst belastet. Hinzu käme: Die Widerstände für Gewinnmargen und Kurs-Gewinn-Verhältnisse4 in Aufwärtsrichtung bestünden dennoch fort. Welche Gewinne mit Aktien auch erzielbar wären, sie gingen auf jeden Fall mit erhöhter Volatilität einher, wenn Anleger mit den ungewissen Auswirkungen steigender Zinsen zurande kommen müssen.

Szenario 2: sinkende Zinsen
Wie wir in den letzten Monaten schon vielfach angesprochen haben, steigt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA und weltweit. Noch gehen wir aber nicht von einer Rezession aus. Infolgedessen halten wir das Ende August erreichte Tief bei den globalen Renditen wohl für die Talsohle der Zinsentwicklung und für den Gipfel der Anleihekurse.

Doch auch in diesem Fall gilt: Wir könnten uns irren. Die Weltwirtschaft könnte aus allen möglichen Gründen (Handelsspannungen, Ölschock etc.) ins Stocken geraten, und die Verzinsung könnte auf oder vermutlich sogar unter die jüngsten Tiefststände fallen. Dabei handelt es sich um das Noch-länger-noch-niedriger-Szenario. Einfache Abzinsungsmathematik verrät uns: Für Allokationen in hochwertige Anleihen wäre das positiv.

Der Abzinsungsprozess für Aktien ist aber längst nicht so geradlinig. Viele Anleger meinen, niedrigere Zinsen sollten für Aktien segensreich sein. Sie fokussieren sich auf den Nenner (den Abzinsungssatz) in einem Cashflow-Modell. Doch bei den ohnehin geringen Sätzen gehen wir unweigerlich davon aus, dass niedrigere Zinsen mit niedrigerem Wachstum einhergehen – oder davon ausgelöst werden. Wir bezweifeln, dass ein noch größeres Entgegenkommen der Zentralbanken viel ausrichten könnte, da sich Fed, EZB und Bank of Japan bereits der sogenannten „Reversal Rate” nähern – ab der weitere Zinssenkungen tatsächlich zu einer Straffung der finanziellen Bedingungen führen statt zu einer Lockerung. Bei begrenzter Unterstützung durch die Zentralbanken läge unser Fokus in diesem Szenario auf dem Zähler – wenn nämlich die abzuzinsenden künftigen Cashflows zurückgehen, und zwar womöglich deutlich. Angesichts ihrer Volatilitätsbandbreiten besteht wenig Zweifel, dass Verluste aus Aktien Gewinne aus festverzinslichen Papieren in diesem Szenario ohne Weiteres aufzehren könnten – und mehr.

Auswirkungen auf Portfolios
Mit alledem wollen wir eigentlich nur sagen: Wir gehen angesichts der aktuellen Marktlage davon aus, dass Aktienkurse und Anleiherenditen künftig stark korrelieren. Steigt die Verzinsung, spricht das für Wachstumserwartungen, was Aktien beflügelt, aber hochwertige Anleihen abstraft. Umgekehrt gilt: Sinkt die Verzinsung, so geht das mit langsamerem Wachstum einher, was die Kurse von Anleihen in die Höhe treibt, doch die Aktienkurse belastet.

Auf den Märkten gibt es bereits erste Anzeichen für diese Dynamik. Vordem hat rückläufige Verzinsung dem S&P 500® vom Tief am Heiligen Abend 2018 bis einschließlich April 2019 (rein kursbezogen) einen Gewinn von 25% beschert. Doch seit dem 1. Mai verzeichnete der Index parallel zum Rückgang der globalen Verzinsung bis Anfang September einen Verlust von -1%. So viel dazu, dass niedrigere Verzinsung und rückläufige Abzinsungssätze die Aktienkurse nach oben treiben.

Was Anleger berücksichtigen sollten
Sich dieser mathematischen Realität zu entziehen, dürfte schwierig werden, da Aktien und hochwertige Anleihen nun einmal einen erheblichen Teil der meisten Anlegerportfolios ausmachen. Ein paar Maßnahmen können Anleger aber in Betracht ziehen.

Erstens können sie sich für alternative Anlagen interessieren, die nicht in erster Linie auf Aktien- oder Zinsrisiken setzen. Zweitens können sie darüber nachdenken, sich verstärkt in Schwellenländern zu engagieren, deren Volkswirtschaften schneller wachsen und die nicht von den Null-/Negativzinsvorgaben der Industrieländer bestimmt werden. Drittens können sie in aktive Strategien investieren, die Alphapotenzial mitbringen (aber nicht garantieren) in einer Welt, in der Erträge in Höhe des allgemeinen Marktbetas die Ansprüche eher nicht erfüllen dürften. Und schließlich sollten die Anleger ihre Erwartungen anpassen: Billiges Geld und vorsichtige Zentralbanker sind möglicherweise nicht länger in der Lage, den Aktienkursen Impulse zu geben.
1 Quantitative Lockerung bezieht sich auf eine Geldpolitik, bei der eine Zentralbank Staatsanleihen oder andere Wertpapiere auf dem Markt kauft, um die Zinsen zu senken und die Geldmenge zu erhöhen.

2 Die Phillips-Kurve ist ein auf einer Gleichung beruhendes Wirtschaftsmodell, das eine inverse Beziehung zwischen den Arbeitslosenquoten und dem Lohnsteigerungstempo in einer beliebigen Volkswirtschaft beschreibt.

3 Der S&P 500® Index ist ein allgemein anerkanntes Barometer für die Wertentwicklung des US-Aktienmarkts. Er ist ein unverwalteter Index aus 500 Stammaktien, ausgewählt unter anderem nach Marktgröße, Liquidität und Branchenrepräsentation. Er misst auch die Wertentwicklung des Large-Cap-Segments des US-Aktienmarkts.

4 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist der aktuelle Marktkurs der Aktie einer Gesellschaft, geteilt durch den Gewinn je Aktie dieser Gesellschaft.

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