2018 – Ein Jahr voller Herausforderungen
Unsere Einschätzung, dass „2018 ein herausforderndes Jahr werden könnte“, erwies sich als weitsichtig, da es den meisten Hauptanlageklassen fast das ganze Jahr über nicht gelang, bedeutende – oder gar positive – Renditen zu generieren. Wie so häufig taten sich die Märkte schwer, trotz der nahezu einstimmigen Erwartung eines synchronisierten globalen Wachstums (!) voranzukommen. Dieses Jahr sollte uns daran erinnern, dass eine allgemein anerkannte Entwicklung vermutlich bereits in den Vermögenswerten eingepreist ist. Die Berücksichtigung dieses Sachverhaltes wird die Erstellung von Prognosen für 2019 noch schwieriger gestalten, wie wir im Folgenden erläutern werden.

2018 scorecard German
Asynchroner Abschwung
Asynchroner Abschwung – dieser Begriff geht zwar nicht so leicht über die Lippen wie „synchronisiertes globales Wachstum“, ist aber dennoch eine passende Beschreibung für die künftigen makroökonomischen Gegebenheiten. In den vergangenen Monaten behandelten wir jene Faktoren, die sich vermutlich als Hemmnis für das Gesamtwachstum herausstellen werden. Der Dreh- und Angelpunkt ist dabei die restriktive Geldpolitik der US-Notenbank Fed und anderer Zentralbanken, die ein Hemmnis für die Wirtschaftsaktivität darstellen könnte (wie bereits am US-Wohnimmobilienmarkt zu erkennen ist). Außerdem beinhaltet die Liste die wachsenden Handelsspannungen und die Unterbrechung der Lieferkette (etwa bei den weltweit rückläufigen Autoverkäufen), die verhaltenen Investitionsausgaben, den Angebotsschock infolge des Brexit und die eingeschränkte Fiskalpolitik aufgrund von wachsenden Defiziten.

Das Positive daran ist, dass diese nachteiligen Einflüsse weniger synchron auftreten werden, da die einzelnen Volkswirtschaften in unterschiedlichen Phasen ihres jeweiligen Konjunkturzyklus stecken. Am meisten zu verlieren haben die USA, da das jüngste BIP-Wachstum in einer Bandbreite von 3,5% bis 4,0% durch die Steuererleichterungen in Höhe von 1,5 Mrd. USD bedingt war (Quelle: Committee for a Responsible Federal Budget). Für das kommende Jahr rechnen wir mit einer Abschwächung des US-Wachstums – wenn auch auf immer noch respektable 2,0% bis 2,5%. Im Gegensatz hierzu schaltete das Wachstum im Euroraum bereits während der ersten drei Quartale einen Gang zurück und versetzte den Erwartungen somit einen Dämpfer – ungeachtet der Verunsicherung rund um den Brexit. Der größte Joker in Bezug auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung ist China, wo die geringere Kreditvergabe und Produktion durch eine Regierung ausgeglichen werden, die über umfangreichen fiskal- und geldpolitischen Spielraum verfügt.

Beurteilung der Gesamtwirtschaft
Zusammenfassend glauben wir, dass das globale Wirtschaftsumfeld im Jahr 2019 durch eine uneinheitliche Abkühlung gekennzeichnet sein wird – angetrieben durch die USA, die in Richtung ihres Mittelwerts für das längerfristige Wachstumspotenzial zurückkehren. Für das bevorstehende Jahr ist bislang zwar noch keine US- oder weltweite Rezession zu erkennen, da der Konsum durch günstige Beschäftigungstrends in zahlreichen Ländern gestützt wird; gänzlich auszuschließen ist dieses Szenario jedoch nicht. Politische Fehlentscheidungen (von US-Präsident Trump, dem chinesischen Präsidenten Xi, dem US-Notenbankchef Jerome Powell oder der britischen Premierministerin Theresa May) in dieser späten Phase des Zyklus könnten die Abkühlung verschärfen und einen noch schmerzhafteren Zustand herbeiführen. Einer US- oder globalen Rezession im kommenden Jahr messen wir eine Wahrscheinlichkeit von 30% bei. Obgleich dieser Wert über den meisten aktuellen Schätzungen liegt, entspricht er nicht einmal einem Verhältnis von 1:3.

Widersprüchliche Signale
Wenn es um die Aufstellung von Prognosen geht, sind wir stets ein wenig zurückhaltend; gleichwohl erkennen wir, dass sie mit dem Umfeld zusammenhängen. In diesem Jahr wird der Prozess durch die Marktgegebenheiten indes noch erschwert. Denn drei unserer bevorzugten Prüfsteine – Wachstumspfad, Marktstimmung und Bewertungen – senden unterschiedliche Signale aus. Was das Wachstum angeht, ist die Aussage uneinheitlich, da sich das BIP in den meisten Regionen abschwächen aber dennoch positiv bleiben sollte. Entsprechend liefert seine Richtung (positiv) eine Stütze für riskante Anlagen, seine Veränderung (Verlangsamung) dagegen nicht.

Dies führt uns zu Problem Nr. 2: Was ist bereits eingepreist? Es besteht kein Zweifel, dass die sinkenden Aktienkurse und die sich ausweitenden Kreditspreads1 im Oktober und November bereits begonnen haben, viele unserer Bedenken für das bevorstehende Jahr zu reflektieren. Die Korrektur vom Oktober und November nahm uns einen Großteil unseres pessimistischen Windes für 2019 aus den Segeln.

Nicht zuletzt liefern die Bewertungen kaum Anhaltspunkte, da die Kurse nicht länger auf extremen Niveaus notieren. Die steigenden Zinsen und das sich verlangsamende Wachstum haben Staats- und erstklassige Anleihen näher an unsere Schätzungen des fairen Wertes gebracht. Desgleichen sorgten das solide Gewinnwachstum, die sinkenden Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs)2 und die Ausweitung der Spreads dafür, dass Aktien und Unternehmensanleihen von ihren überteuerten Niveaus auf durchschnittliche oder nur leicht überdurchschnittliche Niveaus gesackt sind. Bereits eingeschüchterte Anleger werden in diesen uneinheitlichen Signalen kaum Trost oder eine Richtung finden.

Ausblick für 2019
Vor dem soeben beschriebenen Hintergrund dürfte 2019 unseres Erachtens wie folgt ablaufen…

Zentralbanken – Die Verlangsamung des US-Wachstums und der gemäßigtere Inflationsdruck werden im Jahr 2019 nur eine Zinsanhebung der Fed zulassen (unter der Annahme einer vorangegangenen Erhöhung im Dezember 2018). Überzeugt werden die US-Währungshüter hierbei nicht von der zunehmenden Marktvolatilität sondern von der Abkühlung in zinssensitiven Sektoren – kombiniert mit dem Widerstreben, der Renditekurve einen deutlich inversen Verlauf zu geben, bei dem langfristige Schuldinstrumente eine geringere Rendite erbringen würden als kurzfristige. Was Europa angeht, rechnen wir damit, dass die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) wie erwartet ein Ende nehmen werden. Allerdings glauben wir nicht, dass die lang ersehnte erste Zinserhöhung bereits im nächsten Jahr vorgenommen wird, da das europäische Produktions- und Exportvolumen dürftig bleibt und die Inflation das Zielniveau der EZB nicht erreicht.

Zinssätze – Zum ersten Mal seit Jahren erwarten wir bei lang laufenden US-Anleihen keine höheren nominalen Renditen. Während die Zinsen in naher Zukunft gewiss ein wenig steigen könnten – sagen wir auf 3,10% bis 3,25% –, gehen wir davon aus, dass 10-jährige US-Staatsanleihen das Jahr 2019 wegen des rückläufigen Wachstums und der gedämpften Gesamtinflation mit einem Zinssatz von unter 3% schließen werden. Wie weit unter 3%? Unserer Einschätzung nach wird die Wachstumsverlangsamung vorerst nicht stark genug sein, um die Zinsen 10-jähriger US-Treasuries unter 2,5% zu drücken. In Kerneuropa (Deutschland, Frankreich) sollten die Staatsanleihenrenditen unseres Erachtens in einer gewissen Bandbreite verharren. Während die europäischen Zinssätze bereits ein geringeres Wachstum reflektieren, wird die Einstellung der Anleihenkäufe das Nettoangebot steigern, was wiederum Unterstützung für die Renditeniveaus bietet.

Entsprechend gehen wir davon aus, dass qualitativ hochwertige Staatsanleihen bestimmter Märkte ihre Rendite plus bescheidene Kursgewinne erbringen werden. Denn weder der Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index3 noch der Global Aggregate Bond Index4 verzeichneten über ein Kalenderjahr hinweg jemals eine fortlaufend negative Rendite. Im November 2018 schrieben dagegen beide Indizes rote Zahlen. Als Konsequenz zweier weiterer US-Zinsanhebungen am kurzen Ende und der geringfügig niedrigeren Zinsen bei längeren Laufzeiten erwarten wir, dass die US-Renditekurve einen vollständig flachen oder leicht inversen Verlauf annehmen wird. Dieser Prozess wird die Erwartung einer Rezession im Jahr 2020 weiter schüren.

Aktien – Bei Aktien rechnen wir mit einer uneinheitlichen Renditeentwicklung. Für de S&P 500®5 werden die Schätzungen für das Gewinnwachstum im Jahr 2019 bereits von 11% auf den Bereich von 8% herabgesetzt. Infolge der sich abschwächenden Wirtschaftsaktivität rund um die Welt könnte dieser Wert näher an 5% – 7% rücken, da das Umsatzwachstum und die Gewinnmargen unter gewissen Druck geraten dürften. Zugleich sehen wir angesichts der gemäßigteren Haltung der Fed, der in Schach gehaltenen Inflation (zumindest nach unserem Ermessen) und der nur leicht erhöhten Bewertungen wenig Anlass für einen beträchtlichen Rückgang der Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Die Kombination aus einem Gewinnwachstum im mittleren einstelligen Bereich und stabilen KGVs sollte in einem ähnlichen Ergebnis wie im laufenden Jahr resultieren: positive wenn auch spärliche Erträge.

Für europäische Aktien sieht die Rechnung ähnlich aus; nichtsdestotrotz halten wir an unserer Präferenz für europäische Titel fest, da ihre niedrigeren Bewertungen geringere Verluste implizieren – für den Fall, dass die Gesamtwirtschaft stärker ins Stocken gerät, als wir erwarten. Mit einfachen Worten: Wir haben keine Ahnung, ob US- oder europäische Aktien besser abschneiden werden; gleichwohl gefällt uns der Risiko-Rendite-Tradeoff in Europa besser.

Für Anleger mit starken Nerven bevorzugen wir Aktien aus Schwellenländern, wo der Gegenwind infolge der strafferen US-Geldpolitik und der Stärke des US-Dollars nachlassen sollte. Des Weiteren sind unsere makroökonomischen Bedenken für das kommende Jahr infolge der drastischen Kursverluste bei Schwellenländeraktien bereits eingepreist. Unter dem Strich glauben wir, dass die Aktienvolatilität auf einem ähnlichen Niveau bleiben wird wie im Jahr 2018. Die Märkte dürften weiter in Atem gehalten werden, während die Anleger auf ein weniger sicheres makroökonomisches Umfeld mit einem niedrigeren Wachstum (über-)reagieren.

Unternehmensanleihen – Wir sind nicht der Auffassung, dass die Kreditblase allzu bald platzen wird. Schließlich stehen wir nicht vor einer „Mauer der Laufzeiten“, da die Unternehmen die historisch niedrigen Zinssätze dazu genutzt haben, ihre Laufzeitprofile zu verlängern. Außerdem rechnen wir lediglich mit einer Wachstumsverlangsamung und nicht mit einem Abschwung, der die Kreditfundamentaldaten verschlechtern und eine tiefere Kreditkrise nach sich ziehen würde. Nichtsdestotrotz erwarten wir, dass sich Unternehmensemissionen wegen der Wahrnehmung einer sich verschlechternden Kreditqualität schwer tun werden (d. h. eine leichte Ausweitung der Spreads).

Bei Unternehmensanleihen mit Investment Grade dürften die Renditen unseres Erachtens nur mäßig zulegen. Dabei könnte der Renditerückgang der zugrundeliegenden Staatsanleihen durch eine Ausweitung der Spreads wettgemacht werden. Folglich sollten die Erträge leicht positiv sein – angepasst um den Einfluss der Duration auf die Preise. Bei Hochzinsanleihen könnten die Spreads wegen der zunehmenden Besorgnis der Anleger um den Wachstumskurs stärker unter Druck geraten. Auch wenn ihre Renditeprognosen ähnlich ausfallen dürften, gehen hochverzinsliche Emissionen mit einem höheren Verlustrisiko einher. Um attraktive Renditen zu erzielen, gilt unsere Präferenz in diesem Segment nach wie vor vorrangigen Bankkrediten. Da die kurzfristigen Zinsen vermutlich nur geringfügig steigen werden, messen wir dem variablen Charakter ihrer Kupons ein geringes Gewicht bei. Anstelle dessen sollten die Anleger ihren Fokus auf die defensiven Eigenschaften dieser Papiere richten: eine vorrangigere Position in der Kapitalstruktur und höhere Verwertungsquoten.

Risiken – Die beiden größten Risiken für unseren aktuellen Ausblick sind die Rezession und die Inflation. Mit einfachen Worten: Wir erwarten, dass riskante Vermögenswerte eine mäßige konjunkturelle Abkühlung mit einigen wenigen Hürden überstehen werden. Mündet diese Abkühlung jedoch in einer Rezession, könnten die Folgen deutlich gravierender sein, als wir derzeit vorhersehen. Darüber hinaus glauben wir, dass die Inflation bis auf weiteres unter Kontrolle ist. Sollte sich diese Annahme als falsch erweisen und die Inflation stärker anziehen, dürfte die US-Notenbank größere Schwierigkeiten haben, dagegen anzugehen, während die Nominalzinsen steigen und nicht sinken, was letztlich zu Lasten der Verbraucher geht.

Portfoliopositionierung – Wir bleiben bei der Einschätzung, die uns durch das Jahr 2018 begleitet hat: Während es bei riskanten Vermögenswerten etwas mehr Spielraum für Kursgewinne geben könnte, mahnt die sich verlangsamende Weltkonjunktur zur Vorsicht. In dieser späten Phase des Zyklus zahlt sich Gier vermutlich nicht aus; daher sollten die Anleger bei der Allokation ihrer Portfolios risikoärmere Wege beschreiten.
1 Der Risikospread ist die zusätzliche Nettorendite, die ein Anleger durch eine Investition in ein Wertpapier mit höherem Ausfallrisiko gegenüber einem Wertpapier mit geringerem Ausfallrisiko erzielen kann.

2 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist der Preis, den ein Anleger für 1 Dollar der Erträge bzw. Gewinne eines Unternehmens zahlt.

3 Der Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index ist ein nicht gemanagter Index, der den Anleihemarkt für auf USD lautende, festverzinsliche, steuerpflichtige und bei der SEC registrierte Anleihen mit Investment Grade abdeckt. Er beinhaltet Anleihen aus den folgenden Sektoren: Staatsanleihen, staatsnahe Titel, Unternehmensanleihen, Mortgage-Backed Securities, Asset-Backed Securities und Collateralized Mortgage-Backed Securities.

4 Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index bietet eine breit gefasste Kennzahl für die globalen Märkte festverzinslicher Investment-Grade-Anleihen. Seine drei Hauptbestandteile sind der U.S. Aggregate Index, der Pan-European Aggregate Index und der Asian-Pacific Aggregate Index. Darüber hinaus enthält der Index Euro-Dollar- und Euro-Yen-Unternehmensanleihen, kanadische Staats-, Agency- und Unternehmenspapiere sowie auf USD lautende Investment-Grade-Anleihen gemäß Section 144A.

5 Der S&P 500® Index ist ein allgemein anerkanntes Maß für die Wertentwicklung am US-Aktienmarkt. Der nicht gemanagte Index beinhaltet 500 Stammaktien, die unter anderem nach ihrer Marktgröße, ihrer Liquidität und ihres für die Branche repräsentativen Charakters ausgewählt werden. Ferner misst er die Wertentwicklung im Large-Cap-Segment des US-Aktienmarkts.