In Anbetracht der sukzessiven Verlangsamung der Weltwirtschaft schlagen Notenbanker auf der ganzen Welt eine andere Tonart an. Dabei debattieren sie nicht mehr über die Beendigung von Konjunkturmaßnahmen und die Normalisierung der Geldpolitik. Inzwischen geht es vielmehr darum, wie man zur Wiederbelebung des Wachstums erneut die außergewöhnlichen geldpolitischen Maßnahmen auflegen kann, die in vergangenen Krisen ergriffen wurden.

Am deutlichsten zeigt sich dieser Wandel in der 180-Grad-Wende der US-Notenbank – von der geldpolitischen Straffung im Dezember 2018 zu ihrer ersten Zinssenkung in über einem Jahrzehnt nur sieben Monate später. Gleichermaßen hat sich die Europäische Zentralbank (EZB) völlig zurückgezogen und bereitet die Märkte auf noch tiefere Negativzinsen vor. Gleichzeitig sinniert die Notenbank darüber, welche Vermögenswerte sie kaufen soll (auch wenn nicht klar ist, ob geeignete Vermögenswerte übrig sind). Bislang drehten sich die Mutmaßungen im Rahmen der Debatte um „wann“, „was“ und „wie viel“. Wann werden die Zentralbanken die Zinsen senken und mehr Vermögenswerte kaufen? Was werden sie im Rahmen ihrer großvolumigen Anleihenkaufprogramme erwerben? Um wie viel werden die Zinsen zurückgeschraubt und welches Tempo wird dabei eingeschlagen? Diese Fragen sind zweifellos sinnvoll. In diesem Monatskommentar stellen wir jedoch eine wichtigere Frage: „Werden diese Maßnahmen funktionieren?“

Das große Ganze: Entwicklung nach der Krise
Die kurze Antwort lautet „vielleicht, bis zu einem gewissen Grad“ – die Anleger sollten jedoch nicht zu hohe Erwartungen hegen. Es gibt Grenzen dafür, was alleine mit der Geldpolitik erreicht werden kann. Und man sollte sich nicht täuschen lassen: Die Zentralbanken sind bei diesem Kampf auf sich gestellt. In den größten Industrienationen herrscht finanzpolitischer Stillstand und das Interesse an echten Strukturreformen ist gering.

In der Vergangenheit haben sich außergewöhnliche geldpolitische Maßnahmen auch nicht als Wachstumselixier erwiesen. In Japan wurde mehr als 20 Jahre eine absurd lockere Geldpolitik verfolgt – das Wachstum konnte damit jedoch nicht nachhaltig angekurbelt werden. Auch Europa hat seit der Bankenkrise keine wesentliche konjunkturelle Verbesserung verzeichnet. Und auch wenn die US-Wirtschaft in den letzten Jahren besser abgeschnitten hat als Europa oder Japan, vollzogen sich der Aufschwung und die Expansion nach der globalen Finanzkrise so langsam wie nie zuvor – das reale BIP-Wachstum belief sich im letzten Jahrzehnt durchschnittlich auf lediglich 2,1%.

Um es ganz klar zu sagen: Wir sind nicht der Ansicht, dass die außergewöhnliche Geldpolitik der Zentralbanken missglückt ist. Sie war sogar ausgesprochen erfolgreich, als es darum ging, das Vertrauen zu stärken und während der globalen Finanzkrise und der europäischen Bankenkrise die so dringend benötigte Liquidität bereitzustellen. Sie hat wahrscheinlich verhindert, dass sich die Lage noch weiter verschlechtert. Wir sagen „wahrscheinlich“, weil wir nicht das Gegenteil beweisen können. Niemand weiß, wie schlimm es ohne die Unterstützung der Zentralbanken gekommen wäre. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass eine außergewöhnliche Geldpolitik in Krisenzeiten eher als Sicherheitsnetz dient und nicht als Präzisionswerkzeug für die Feinabstimmung des Wirtschaftswachstums.

Hürden für eine erfolgreiche Geldpolitik
Nicht nur die Geschichte lässt dies vermuten, auch viele weitere Gründe sprechen dafür, dass es den Zentralbanken nur schwerlich gelingen wird, das Wachstum mit niedrigeren Zinsen und einer weiteren quantitativen Lockerung anzukurbeln.1

Erstens dürfte die Kreditvergabe nicht so stark angekurbelt werden, wie dies von den Anlegern erwartet wird – auch wenn weitere Zinssenkungen der Konjunktur auf die Sprünge helfen dürften. Die Wechselwirkung zwischen den Zinssätzen und dem Finanzierungsbedarf ist kompliziert, variabel und pfadabhängig. Beispielsweise bewegen sich die 30-jährigen Hypothekenzinsen heute auf einem ähnlichen Niveau wie im Großteil des Jahres 2017. Zudem sind sie ganze 0,50% höher als die Zinsen in der zweiten Jahreshälfte 2016. Werden niedrigere Zinsen die Hypothekenvergabe und die Refinanzierungsaktivitäten ankurbeln? Ja, etwas. Allerdings nicht so stark, wie dies normalerweise der Fall wäre, denn viele Käufer und Eigentümer von Wohnimmobilien haben sich die niedrigeren Zinsen bereits zunutze gemacht.

US 30-Year Mortgage Rate – Bankrate National Average
30 year US mortgage rates
Quelle: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, Jan. 2014 – Juli 2019 (wöchentlich).

Zweitens dürfte der Vermögenseffekt begrenzt sein. Es ist richtig, dass die Portfoliowerte durch die quantitative Lockerung und die ultraniedrigen Zinsen nach oben getrieben werden. Die Bewertungen von Aktien und Anleihen sind jedoch bereits ausgereizt. In den USA wurde die erste Runde der quantitativen Lockerung eingeläutet, als Aktien lediglich mit dem 12-Fachen ihrer erwarteten Gewinne gehandelt wurden. Mehrere Jahre später – während der zweiten und dritten quantitativen Lockerung – wurden Aktien mit dem 14-Fachen ihrer erwarteten Gewinne gehandelt, was immer noch angemessen war. Heute wird der S&P 500®2 mit dem 18-Fachen der erwarteten Gewinne gehandelt. Der STOXX® Europe 6003 schlug eine ähnliche Entwicklung ein. Als die EZB nach der Bankenkrise im großen Stil Anleihen erwarb, wurde der Index mit dem 10-Fachen der erwarteten Gewinne gehandelt. Heute nähert sich dieser Wert dem 15-Fachen. Wird die quantitative Lockerung die Portfoliowerte ansteigen lassen? Vielleicht. In Anbetracht der aktuellen Bewertungen gibt es bei Aktien jedoch weitaus weniger Luft nach oben. Bis zu einem gewissen Grad ist dies sicherlich auch ein Problem des Timings. Ein Großteil dessen, was die Zentralbanken zu erreichen hofften (rückläufige Renditen und steigende Aktienkurse), wurde bereits verwirklicht. Seit der 180-Grad-Wende der US-Notenbank Ende Dezember hat der MSCI World4 mehr als 20% zugelegt (sowohl in US-Dollar als auch in Lokalwährung). Dagegen sind die Renditen von Staatsanleihen eingebrochen.

Drittens werden weitere Zinssenkungen in Europa lediglich dazu führen, dass jene Banken bestraft werden, die Rücklagen zu Negativzinsen halten müssen. Diese Entwicklung ist problematisch, denn Banken sind der wichtigste Übertragungsmechanismus der Geldpolitik. Die EZB hat zur Minderung der Kollateralschäden eine Staffelung der Einlagenzinsen abgewägt. Das System kämpft jedoch immer noch gegen sich selbst.

Viertens arbeiten die Zentralbanken auf den Währungsmärkten gegeneinander. Die meisten Zentralbanken schlagen gleichzeitig einen expansiveren Kurs ein, wodurch sich die Lage schnell zuspitzt und in einer „Beggar-thy-Neighbor“-Politik mündet – der Nachbar wird also zum Bettler gemacht. Nicht nur die US-Regierung wünscht sich einen schwächeren US-Dollar, sondern auch die EZB, die Schweizerische Nationalbank, die Bank of Japan usw. Wenn geldpolitische Maßnahmen zur Abwertung der Währung und Ankurbelung des Exportwachstums von allen gleichzeitig ergriffen werden, sind diese zum Scheitern verurteilt.

Broad US Dollar – Rising in Spite of the Fed's Dovish Turn
Broad US Dollar
Quelle: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, 01.08.2018 – 31.07.2019 (täglich).

Fünftens verharren die Inflationserwartungen in den Industrienationen auf einem neutralen Niveau. Nur wenige prognostizieren einen Inflationsanstieg. Somit ist der aktuelle Konsum nach wie vor mit negativen Anreizen behaftet. Die Notenbanker sprechen weiterhin über die Anhebung ihrer Inflationsziele. Aber wenn sie nicht in der Lage sind, eine Inflation von 2% zu erzeugen, wie glaubwürdig sind dann höhere Inflationsziele für Verbraucher und Unternehmen?

Sechstens zielen die zusätzlichen Konjunkturmaßnahmen darauf ab, das Vertrauen zu stärken. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass der Optimismus von Verbrauchern, Unternehmen und Investoren deutlich gesteigert werden kann. Aus Umfragen geht hervor, dass das Konsum- und Geschäftsklima bereits gut ist. Gleichzeitig sind die Kredit-Spreads nach wie vor recht niedrig und die Aktienkurse haben kürzlich Allzeithochs erreicht. Kein Grund zur Panik, oder? Auch wenn die Unternehmensinvestitionen etwas zurückgehen: Übt sich irgendjemand in Zurückhaltung? Unseres Erachtens nicht. Wenn die Zentralbanken die geldpolitische Lockerung zu aggressiv angehen (und die Zinsen beispielsweise um 50 Basispunkte senken), könnte diese auch nach hinten losgehen – denn das würde das Vertrauen in die Weltwirtschaft nicht stärken, sondern aushöhlen.

Schlussendlich war die in den letzten Quartalen schwache Entwicklung der Weltwirtschaft größtenteils auf Handels- und Exportprobleme sowie auf die (damit verbundenen) Schwierigkeiten in der Fertigung zurückzuführen – hierbei handelte es sich also um Nebenwirkungen des Handels- und Zollkrieges zwischen den USA und China. Da sich die Positionen von US-Präsident Trump und seinem chinesischen Pendant Xi verhärtet haben, ist es fraglich, ob zusätzliche geldpolitische Anreize überhaupt das richtige Werkzeug für die Lösung dieses Problems sind.

Warum das so wichtig ist
Wie schnell und wie drastisch die Zentralbanken zurückrudern und wieder eine ultralockere Geldpolitik verfolgen, ist zwar ein spannendes Ratespiel. Es sagt jedoch wenig darüber aus, ob mit der expansiven Kehrtwende die Kräfte abgewehrt werden können, die von manchen als rezessiv betrachtet werden.

Die Märkte haben bereits ihr Urteil gesprochen: Trotz eines schwachen Gewinnwachstums sind die Aktienkurse im bisherigen Jahresverlauf explodiert. Da die Wirtschaft nach wie vor Anzeichen der Schwäche aufweist, spekulieren die Investoren darauf, dass die Zentralbanken wieder als Retter in der Not auftreten. Das wäre jedoch keine leichte Aufgabe. Es ist nicht nur äußerst ungewiss, ob eine Neuauflage der außergewöhnlichen Geldpolitik vorteilhaft wäre – diese Vorteile sind vielleicht auch schon eingepreist.
1 Quantitative Lockerung bezieht sich auf eine Geldpolitik, bei der eine Zentralbank Staatsanleihen oder andere Wertpapiere auf dem Markt kauft, um die Zinsen zu senken und die Geldmenge zu erhöhen.

2 Der S&P (Standard & Poor’s) 500 Index® ist ein aus 500 Aktien bestehender Index, der häufig als Barometer für den Aktienmarkt in den USA herangezogen wird.

3 Der STOXX® Europe 600 Index wird aus dem STOXX® Europe Total Market Index (TMI) abgeleitet und ist eine Untergruppe des STOXX® Global 1800 Index. Der STOXX® Europe 600 Index setzt sich aus 600 festen Komponenten zusammen und bildet Unternehmen mit großer, mittlerer und kleiner Marktkapitalisierung aus 18 europäischen Ländern ab: Belgien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Großbritannien, Irland, Italien, Luxemburg, die Niederlande, Norwegen, Österreich, Portugal, Schweden, die Schweiz, Spanien und Tschechien.

4 Bei dem MSCI World Index (Net) handelt es sich um einen unverwalteten Index, der darauf abzielt, die Performance der Aktienmärkte der Industriestaaten zu messen. Er setzt sich aus Stammaktien von Unternehmen zusammen, welche die Marktstruktur der Industrienationen in Nordamerika, in Europa sowie im asiatisch-pazifischen Raum repräsentieren. Bei der Berechnung des Index in US-Dollar bzw. in lokalen Währungen werden keine Dividenden berücksichtigt. Außerdem geht man von einer Reinvestition der Netto- oder Bruttodividenden aus.

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Der S&P 500® Index ist ein allgemein anerkanntes Barometer für die Wertentwicklung des US-Aktienmarkts. Er ist ein unverwalteter Index aus 500 Stammaktien, ausgewählt unter anderem nach Marktgröße, Liquidität und Branchenrepräsentation. Er misst auch die Wertentwicklung des Large-Cap-Segments des US-Aktienmarkts.

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