Nach der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) in diesem Monat beanspruchten zwei Themen die Aufmerksamkeit der Investoren: Welchen Zinskurs wird die US-Notenbank einschlagen? Und was sagt die Inversion der US-Zinskurve1 (wobei langfristige Schuldtitel geringere Erträge als kurzfristige Schuldtitel erzielen) über eine potenzielle zukünftige Rezession aus?

Nachwirkungen des Offenmarktausschusses
Auf der März-Sitzung des Offenmarktausschusses wurden drei Kernpunkte behandelt:
  1. Die Wirtschaftsprognosen wurden leicht nach unten korrigiert.
  2. Das „Dot Plot“2 bezüglich der Zinserwartungen der US-Notenbank wurde gesenkt – von zwei Zinserhöhungen auf keine Zinserhöhung im Jahr 2019.
  3. Der Ausschuss gab einen Zeitrahmen für die Verlangsamung und anschließende Beendigung des Bilanzabbaus bekannt.
Die weitaus größte Überraschung bestand darin, dass das sogenannte „Dot Plot“ der Federal Reserve (mit dem die US-Notenbank ihren Ausblick für den Verlauf der Zinssätze signalisiert) von zwei Zinserhöhungen auf keine Zinserhöhung gesenkt wurde und die Notenbank damit eine extrem zurückhaltende Anpassung vornahm. Die Investoren schienen nicht so recht zu wissen, wie sie mit dieser Kehrtwende der Fed umgehen sollen. Gemessen am S&P 500®3 entwickelten sich Aktien am Tag der FOMC-Erklärung und Pressekonferenz volatil und uneinheitlich (-0,29%). Am nächsten Tag stiegen die Kurse sprunghaft an (+1,09%), nur um am Wochenende wieder einzubrechen (-1,90%). Diese unterschiedlichen Reaktionen waren eine willkommene Abwechslung zu einer unseres Erachtens gefährlichen Annahme – die besagt, dass eine gemäßigtere US-Notenbank ohne Wenn und Aber gut für Aktien ist. Es überrascht kaum, dass Investoren unseres Erachtens eine differenziertere Unterscheidung vornehmen sollten.

Wir räumen ein, dass Aktien in einem ansonsten unveränderten Umfeld von niedrigen Zinsen profitieren dürften – was in der Mathematik der Abzinsung begründet liegt. Leider ist dieses „ansonsten unveränderte Umfeld“ im wirklichen Leben so gut wie nie anzutreffen. Die Geldpolitik ist Teil einer Feedback-Schleife. Wenn die US-Notenbank ihren Zinsausblick ändert, geschieht dies nicht isoliert. Denn ihre Einschätzung basiert vermutlich auf Daten aus der Realwirtschaft und auf den aktuellen finanziellen Bedingungen.

Dot-Plot-Dilemma
Wir müssen uns fragen, was die US-Notenbank am Horizont sah, als sie ihr „Dot Plot“ von zwei Zinserhöhungen auf „keine Zinserhöhung“ in diesem Jahr senkte. Einen drastischen Abschwung in den USA und/oder der Weltwirtschaft? Ein hartnäckig niedriges und rückläufiges Inflationsniveau? Fiskal-, handels- oder geopolitische Schwierigkeiten? Eine Kombination aus allen drei Faktoren? Mit einer ausreichend weiten Auslegung können die Mitglieder des Offenmarktausschusses all diese Faktoren in ihr zweifaches Mandat der Vollbeschäftigung und Preisstabilität zwängen.

Der Punkt ist, es hat einen Grund, dass die US-Notenbank einen gemäßigteren Kurs einschlägt. Es reicht nicht, wenn Investoren nur den Abzinsungssatz finanzieller Vermögenswerte im Auge behalten. Wir müssen uns die Entwicklung der Weltwirtschaft anschauen, denn diese bietet einen Anhaltspunkt für die künftigen Cashflows, die abgezinst werden. Bei einem Einbruch der globalen Wachstums- und Ertragserwartungen würden Aktien trotz niedriger Zinsen in den Keller rasseln – rein hypothetisch gesprochen. Wir befürchten, dass sich die Optimisten unter den Investoren zu sehr darauf einschießen, dass die US-Notenbank eine Pause eingelegt hat – und dabei das Warum außer Acht lassen.

Weniger restriktiv ggü. wirklich expansiv
In Anbetracht der Feedback-Schleife gibt es noch eine weitere Möglichkeit: Ein noch niedrigeres Zinsniveau könnte das Wirtschaftswachstum beleben. Hier haben wir es mit einem optimistischen Szenario zu tun, in dem sich die Cashflows erhöhen und gleichzeitig einem niedrigeren Abzinsungssatz unterliegen. Dieses Szenario erscheint eher unwahrscheinlich, da sich die US-Wirtschaft bereits einer Vollauslastung nähert (was sich an einer positiven Produktionslücke ablesen lässt4) und das Wachstum der Erwerbsbevölkerung und Produktivität aufgrund von Zwängen auf der Angebotsseite begrenzt wird. Die wichtigste Lehre, die man aus der Geldpolitik der Zentralbank nach der globalen Finanzkrise ziehen kann, ist die, dass eine extrem expansive Geldpolitik das Worst-Case-Szenario zwar abmildern kann. Gleichwohl waren ihre Anstrengungen zur Belebung des Wachstums von äußerst bescheidenem Erfolg gekrönt und liefen ins Leere.

Wir sind der Ansicht, dass es viel zu früh ist, um aus dem Kaffeesatz der US-Notenbank zu lesen und endgültige Schlüsse zu ziehen. Der wichtigste Unterschied besteht in der Gestaltung der Geldpolitik. Sprich: Eine „weniger restriktive“ US-Notenbank, die lediglich eine Pause einlegt, dürfte Risikoanlagen stützen. Das war zweifellos die Botschaft von Ende Dezember und Anfang Januar, als Aktien stark anzogen. Dagegen dürfte eine wirklich expansive Erklärung der US-Notenbank („es könnten Zinssenkungen bevorstehen ...“) ein Warnsignal für Investoren darstellen. Vielleicht findet der Markt zu einer vorsichtigeren Interpretation, was die Haltung der Fed angeht. Zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels hat sich beim S&P 500® seit der FOMC-Sitzung praktisch nichts getan, denn die Investoren sind zwiegespalten: Einerseits bietet eine gemäßigtere US-Notenbank Unterstützung, andererseits geht diese Unterstützung mit einem schwächeren Ausblick einher.

Probability of Fed Rate Cut
Quelle: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, 29. Mai 2018 – 27. März 2019 (Daily)

Zinskurven-Hysterie
Stichwort „Warnsignale“: Das Gefälle der Zinskurve hat viele Investoren erneut in Hysterie versetzt. Nachdem die US-Notenbank ihre zwei prognostizierten Zinserhöhungen in diesem Jahr expansiv auf null gesenkt hat, wurden auf dem Markt allmählich potenzielle Zinssenkungen im Jahr 2019 eingepreist – mit einer Wahrscheinlichkeit von 75% vor Jahresende (Daten per 27. März 2019). Da die langfristigen Zinsen lediglich die Erwartungen bezüglich der künftigen kurzfristigen Zinsen spiegeln, brachen die Renditen von kurz- bis mittelfristigen Papieren im 2- bis 7-jährigen Laufzeitenbereich der Zinskurve ein. Folglich ist die US-Zinskurve zwischen 6-jährigen T-Bills und 10-jährigen Anleihen nun invertiert. Dies lässt viele Aktieninvestoren aufhorchen, denn in der Vergangenheit ließen sich anhand der Zinskurve verlässliche Prognosen hinsichtlich der Rezession ableiten.

Wie sollte man also mit der jüngsten Zinskurven-Hysterie umgehen? Zunächst einmal sollten alle Variablen, die eine Prognosegenauigkeit wie die Zinskurve aufweisen, ernst genommen werden – auch wenn sich die Dinge ändern. Ebenso sollte beachtet werden, dass es sich bei der Prognosefähigkeit der Zinskurve nicht um eine zufällige Korrelation handelt. Es gibt legitime Gründe, weshalb das Gefälle der Zinskurve von Bedeutung ist – nicht zuletzt ist sie ein breiter Maßstab für die angespannte finanzielle Lage.

US Treasury curve
Quelle: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, per 26. März 2019

Es ist unwahrscheinlich, dass die Banken mehr Kredite an Verbraucher und Unternehmen vergeben, wenn sie wissen, dass sie mit ihren langfristigen Darlehen weniger Erträge einnehmen, als sie für ihre kurzfristigen Einlagen ausbezahlen. Es wäre auch nachlässig, an dieser Stelle nicht auf die Komponente der Erwartungen einzugehen. Die Zinskurve ist heute allgemein bekannt als Anhaltspunkt für zukünftige Rezessionen. Deshalb könnten Unternehmen und Verbraucher trotz der derzeit starken Wirtschaftslage ihre Kreditnachfrage drosseln (da sie der Ansicht sind, dass eine Rezession droht). Investoren, die das Signal der Zinskurve ignorieren, machen sich möglicherweise etwas vor.

In einer Ära, in der sich die Zinsen auf null belaufen oder negativ sind und in der im Zuge der weltweiten quantitativen Lockerung mehr als 17 Bio. US-Dollar in den Markt gepumpt wurden5, kann man gleichwohl sagen, dass die Prognosefähigkeit der Zinskurve möglicherweise etwas gelitten hat. Die langfristigen US-Renditen wurden durch die Käufe der Zentralbanken und die Negativzinsen in Europa und Japan bis zu einem gewissen Grad künstlich nach unten gedrückt – gleichzeitig fließt Kapital auf den Anleihenmarkt in den USA und sorgt für einen weiteren Rückgang der US-Renditen. Kann es sein, dass bestimmte Abschnitte der US-Zinskurve nicht mehr für Marktkräfte stehen und Anhaltspunkte für eine Rezession liefern, sondern lediglich ein Nebenprodukt der Manipulation durch die Zentralbanken sind? Vielleicht.

Bei der Zinskurve geht es im Kern darum, ob das Gefälle nun die Ursache oder die Folge ist. Wird die Inversion der Kurve das Kreditwachstum begrenzen? Oder deutet dieses Gefälle lediglich darauf hin, dass die Investoren von einer Abkühlung der Konjunktur ausgehen?

Asymmetrische Risiken
Wir haben nicht alle – und möglicherweise gar keine – Antworten parat. Diese Ereignisse haben jedoch kaum Auswirkungen auf unseren Ausblick für die Anlageklasse. Wir sind nach wie vor vorsichtig optimistisch, dass die US-Notenbank eine Pause einlegt, aber sich nicht völlig zurückzieht. Darüber hinaus sind wir nicht der Ansicht, dass eine Inversion der Zinskurve einen verlässlichen Anhaltspunkt für eine drohende Rezession bietet. Diese Entwicklungen sprechen insgesamt jedoch für eine eher konservative Positionierung des Portfolios.

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die Risiken in dieser Spätphase des Zyklus asymmetrisch sind. Unseres Erachtens könnten die Aktien- und Kreditsektoren des Anleihenmarktes anziehen, wenn das Szenario eintritt, in dem sich die Weltwirtschaft auf natürliche Weise abkühlt und sich den langfristigen potenziellen BIP-Raten nähert – ohne dabei in eine Rezession zu geraten. Dieses Szenario impliziert bei den aktuellen Kurs-, Rendite- und Bewertungsniveaus jedoch immer noch eher verhaltene Erträge. Wenn der globale Abschwung jedoch in einer Rezession mündet, dürften die Investoren mit weitaus größeren Schwierigkeiten konfrontiert werden. Unsere Vorsicht liegt in der Tatsache begründet, dass das Verlustpotenzial bei einer falschen Annahme (Rezession) höher ist als das Aufwärtspotenzial, wenn wir richtig liegen (keine Rezession).
1Die Renditekurve ist eine Kurve, mit der die Beziehung zwischen den Anleihenrenditen im Laufzeitenspektrum dargestellt wird.
2Das „Dot Plot“ der US-Notenbank wird nach jeder Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) veröffentlicht und veranschaulicht die Zinsprognosen der zwölf Mitglieder des Ausschusses.
3Der S&P (Standard & Poor’s) 500 Index ist ein aus 500 Aktien bestehender Index, der häufig als Barometer für den Aktienmarkt in den USA herangezogen wird.
4Als Produktionslücke wird die Differenz zwischen dem tatsächlichen Bruttoinlandsprodukt (BIP) und dem potenziellen BIP bezeichnet.
5Quantitative Lockerung bezieht sich auf eine Geldpolitik, bei der eine Zentralbank Staatsanleihen oder andere Wertpapiere auf dem Markt kauft, um die Zinsen zu senken und die Geldmenge zu erhöhen.

Alle Investments sind mit Risiken verbunden, Verlustrisiken eingeschlossen. Aktien, Anleihen und alternative Investments gehen mit Investmentrisiken einher. Es kann nicht zugesichert werden, dass ein Investment seine Wertentwicklungsziele erreicht oder Verluste vermieden werden.

CFA® und Chartered Financial Analyst® sind eingetragene Marken des CFA Institute.

Diese Unterlagen dienen ausschließlich der Information und sind nicht als Investmentberatung zu verstehen. Die vorstehend geäußerten Ansichten und Stellungnahmen entsprechen dem Stand zum 28. März 2019 und können sich aufgrund von Markt- und sonstigen Bedingungen ändern. Es kann nicht zugesichert werden, dass sich die prognostizierten Entwicklungen bewahrheiten. Zudem können die tatsächlichen Ergebnisse unterschiedlich ausfallen.

Dieses Dokument kann Verweise auf Urheberrechte, Indizes und Marken von Drittparteien enthalten, die Eigentum ihrer jeweiligen Inhaber sind. Diese Eigentümer sind nicht mit Natixis Investment Managers oder einer ihrer nahestehenden oder verbundenen Gesellschaften (zusammen „Natixis“) verbunden und sind weder an der Bereitstellung von Dienstleistungen, Fonds oder sonstigen Finanzprodukten von Natixis beteiligt, noch sponsern oder unterstützen sie diese.

Die in diesem Dokument enthaltenen Indexinformationen stammen von Drittparteien und werden ohne Gewähr zur Verfügung gestellt. Der Nutzer dieser Informationen übernimmt das gesamte Risiko, das mit der Nutzung dieser Informationen einhergeht. Alle Drittparteien, die an der Zusammenstellung, Berechnung oder Erstellung von Indexinformationen beteiligt sind, schließen jegliche Gewährleistung bezüglich dieser Informationen aus (insbesondere Gewährleistungen in Bezug auf Echtheit, Richtigkeit, Vollständigkeit, Aktualität, die Nichtverletzung von Rechten, Marktabhängigkeit und Eignung für einen bestimmten Zweck).