Was könnte für die Anleger dieses Jahr schief gehen?
Im Folgenden gehen wir auf sieben Risiken ein, die wir am Anlagehorizont erkennen – und geben unsere besten Schätzungen bezüglich ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit ab.

Risiko #1: Abkühlung oder Rezession?
Obgleich wir unsere Risiken nicht nach ihrer Wichtigkeit angeordnet haben, gibt die Rezession aus unserer Sicht den meisten Grund zur Sorge. In Anbetracht der recht durchschnittlichen Bewertungen – zurzeit gibt es nicht viele Vermögenswerte, die wir besonders teuer oder günstig finden – sind die zugrundeliegenden makroökonomischen und Ertragsentwicklungen von herausragender Bedeutung, wenn es um die künftigen Renditen geht. Die Weltwirtschaft schaltet sichtlich einen Gang zurück; im Anschluss an die Kursverluste vom 4. Quartal sollten die Märkte jedoch auf eine erneute Aufwärtsbewegung eingestellt sein, wenn es sich hierbei lediglich um eine Rückkehr zu einem langsamen aber positiven Wachstum in der Mitte des Zyklus handelt. Sollte die Konjunkturschwäche dagegen in eine Rezession übergehen, wären die Märkte auf diesen Schock nicht vorbereitet, da weder die Anlegerstimmung noch die Vermögenspreise dieses Risiko angemessen reflektieren.

Aus diesem Grund könnte das Rezessionsrisiko als „das einzig wichtige“ kategorisiert werden, da die künftigen Renditen vermutlich jedem unserer anderen Risikoszenarien standhalten könnten, solange die Wirtschaft nicht von einer Klippe stürzt. Demgegenüber wird die Abwesenheit der anderen Risiken die Märkte im Falle eines signifikanten Wirtschaftsabschwungs nicht retten. Basierend auf den aktuellen Daten schätzen wir die Wahrscheinlichkeit einer globalen Rezession im Jahr 2019 auf 25%. Dabei rechnen wir für die USA mit einem Rezessionsrisiko von 20%, während es in Europa näher bei 35% liegt. Für China ist das Rezessionsrisiko aus unserer Sicht praktisch gleich Null – was allerdings auch nicht der korrekte Maßstab ist. Für die Volksrepublik besteht das Risiko vielmehr in einem realen BIP-Wachstum von weniger als 6% auf Jahressicht, das sich unserer Einschätzung nach mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 30% realisieren wird.

Risiko #2: US-chinesische Handelsspannungen
Während dieses Risiko auf der Liste aller Beobachter ganz nach oben zu klettern scheint, sind wir etwas weniger besorgt – und zwar primär in dem Glauben, dass der Markt es (zumindest teilweise) bereits eingepreist hat. Denn erstens: Als die US-chinesischen Beziehungen in der zweiten Jahreshälfte 2018 kniffliger wurden, haben die globalen Aktienmärkte vielen dieser schlechten Neuigkeiten Rechnung getragen. Zweitens haben die Unternehmen bereits begonnen, Maßnahmen zu ergreifen, um ihre Produktion anzupassen, Lagerbestände aufzubauen und neue Versorgungsketten zu erschließen.

Wir müssen zugeben, dass es hier nach wie vor gewisse Aufwärts- und Abwärtsrisiken mit Überraschungspotenzial gibt. Dabei ist das Abwärtsrisiko, dass die Verhandlungen scheitern und beide Nationen schmerzhafte Zollanhebungen und Vergeltungsmaßnahmen ergreifen (25% Wahrscheinlichkeit). Das „Aufwärtsrisiko“ besteht darin, dass die Präsidenten Trump und Xi auf magische Weise ein umfassendes Abkommen aushandeln, das beide Parteien unmittelbar zufrieden stellt und von ihnen befolgt wird – nach unserem Dafürhalten auch ziemlich unwahrscheinlich – mit 20%. Wir bezweifeln, dass sich die USA und China wirklich auf irgendetwas einigen können, da die „Make America Great Again“-Agenda von Trump dem „Made in China 2025“-Plan von Xi diametral entgegengesetzt ist. Desgleichen halten wir einen vollständigen Abbruch der Gespräche für unwahrscheinlich, da die unruhigen Märkte (gemeinsam mit der sich verlangsamenden Wirtschaftsaktivität in den USA und China) beide Parteien am Verhandlungstisch halten dürften.

Das wahrscheinlichste Szenario (55%) ist, dass sich die US-chinesischen Handelsgespräche im Laufe von 2019 ohne klaren Erfolg oder Misserfolg fortsetzen. Damit sind die Handelsspannungen eher ein „Risiko im Werden“ als ein spezifisches Ereignis. Auf kurze Sicht glauben wir, dass Aktien an Tagen mit Fortschritten im Handelskonflikt zulegen und an Tagen mit Rücksetzern entsprechend abwerten werden. Interpretieren Sie nicht zu viel hinein. Selbst ein „finales“ Handelsabkommen wäre inhärent unschlüssig, da sich seine Überwachung und Verifizierung als Herausforderung erweisen würden.

Risiko #3: Fehler der Notenbank
Unter den Anlegern herrscht die allgegenwärtige Angst, dass die Zentralbanken eine zu restriktive Politik verfolgen könnten und damit die nächste Rezession auslösen. In gewissem Sinne sind wir hier etwas weniger pessimistisch. Denn infolge der Marktschwäche vom Abschlussquartal 2018 nahm die US-Notenbank Fed eine ausreichend gemäßigte Haltung ein und teilte mit, dass geplante Maßnahmen (Zinsanhebungen und/oder Bilanzabbau) voraussichtlich nicht in einer Rezession münden werden. Entsprechend beziffern wir das Risiko, dass die Fed im laufenden Jahr eine Rezession anstößt, mit 10%. Doch darin liegt die Krux: Wie jeder weiß, treten die Auswirkungen einer veränderten Geldpolitik mit erheblicher Verzögerung ein. Es könnte also gleichermaßen wahrscheinlich sein (10%), dass die Fed ihre Zügel bereits zu sehr gestrafft hat, „der Winter steht vor der Tür“, und wir wissen es einfach noch nicht. Die Würfel könnten bereits gefallen sein.

Klarzustellen ist, dass sich die nächste Rezession zweifelsohne irgendwann einstellen wird. Allerdings glauben wir, dass dies eher 2020 oder später ansteht, und bleiben bis auf Weiteres dem Lager treu, das mit einer Abkühlung und nicht mit einer Rezession rechnet. Ungeachtet dessen, an welcher Stelle die Rezession schließlich um sich greift, wird die Straffung der US-Geldpolitik in ihrem aktuellen Ausmaß ein hilfreicher Sündenbock sein – ganz gleich, ob es ihr tatsächliches Verschulden war oder nicht.

Risiko #4: Ungeordneter Brexit
Die anfänglich gescheiterte Brexit-Abstimmung von Premierministerin May hat ihre Möglichkeiten erheblich eingeschränkt. Zugleich scheint ihr kürzlicher parlamentarischer „Sieg“ ins Nichts zu führen, da die EU vermutlich nicht neu über die Backstop-Regelung für Nordirland verhandeln wird – der zufolge es im Anschluss an den EU-Austritt Großbritanniens keine harte Grenze zwischen Nordirland und der Republik Irland geben soll. Diese jüngsten Entwicklungen erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass das Vereinigte Königreich ohne ein Abkommen aus der EU ausbrechen wird. Trotz allem glauben wir nach wie vor, dass dieses Worst-Case-Szenario nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 40% eintritt. Das Risiko wäre hierbei ein „politischer Unfall“ – bei dem das Vereinigte Königreich sozusagen in einen verheerenden Ausbruch aus der EU schlittert.

Ein abschließendes Wort zum Brexit: Während die Situation sehr instabil ist, geht dieses Risiko zurzeit mit der höchsten Wahrscheinlichkeit einher. Ein Aufschub des Austrittsprozesses – eine Aussetzung von Artikel 50 oder ein zweites Referendum – ist dabei noch wahrscheinlicher (60%). Da sich die Situation im Laufe des Januars noch verschlechtert hat, könnte es allerdings sein, dass unser Urteilsvermögen durch unsere Hoffnung auf einer Verhinderung des Undenkbaren beeinträchtigt wird.

Risiko #5: Politischer Stillstand in den USA – Haushaltsnotstand & Schuldengrenze
Nachdem die Republikaner im Kongress den ersten 35-tägigen Haushaltsnotstand überstanden haben, glauben wir kaum, dass ihnen der Sinn nach weiteren negativen Schlagzeilen steht. Wir gehen davon aus, dass Mitte Februar ein Haushaltsplan verabschiedet wird, um die Funktionsfähigkeit der US-Regierung aufrecht zu erhalten, und dass der wirtschaftliche Schaden infolge des so genannten Shutdowns vom Dezember und Januar gering bleibt. Die Wahrscheinlichkeit eines weiteren gewaltigen Haushaltsnotstands im Februar? Etwa 15%.

Gleichwohl hat die politische Sackgasse, die den Shutdown ausgelöst hat, weitaus schwerwiegendere Konsequenzen für die US-Schuldengrenze, die bald erreicht wird. Wie beim Brexit ließe sich das Undenkbare – eine Überschreitung der Schuldengrenze und folglich eine „technische“ Zahlungsunfähigkeit – lediglich als kolossaler politischer Unfall klassifizieren. Denn aus historischer Sicht zählt die waghalsige Politik in Bezug auf die Schuldengrenze zur Standardprozedur und sorgt somit unvermeidlich für kurzfristige Marktausschläge, ohne jemals in die Realität umgesetzt zu werden. Infolge des längsten Haushaltsnotstands der Geschichte sind wir uns jedoch nicht mehr so sicher, dass eine Anhebung der Schuldengrenze problemlos vonstatten gehen wird. Ist das Risiko gering? Ja – vielleicht 5–10%, aber eben nicht 0%. Solche Ereignisse werden nicht ohne Grund „Unfälle“ genannt.

Risiko #6: US-Verfassungskrise
Während 2019 seinen Lauf nimmt und die Ergebnisse der Mueller-Untersuchung früher oder später ans Licht kommen werden, haben wir keine Ahnung, wie schwerwiegend der Schaden für die Trump-Administration sein könnte. Angesichts der zahlreichen Verurteilungen und Einsprüche im Rahmen der Sonderermittlungen vermuten wir, dass all der Lärm nicht sang- und klanglos verschwinden wird. Die Wahrscheinlichkeit einer Amtsenthebung durch das von den Demokraten kontrollierte US-Repräsentantenhaus liegt bei mindestens 50%. Dagegen ist eine Verurteilung (und Amtsenthebung) durch die republikanische Mehrheit im Senat deutlich unwahrscheinlicher – und wiederum davon abhängig, was Mueller tatsächlich herausfindet.

Stellt eines dieser Szenarien – Amtsenthebung mit oder ohne Verurteilung – eine ernste Gefahr für den Markt dar? Fraglich. Natürlich käme eine hässliche Auseinandersetzung zwischen beiden Lagern den Märkten auf kurze Sicht nicht zugute. Niemand mag Unsicherheit. Über die bevorstehenden zwei Jahre besteht unseres Erachtens jedoch nur ein geringes Risiko, dass die Steuererleichterungen oder die Deregulierung, die US-Aktieninvestoren seit der Wahl von Donald Trump beschäftigen, rückgängig gemacht werde. Im Extremszenario würde der President durch Vizepräsident Mike Pence ersetzt, der über seine verbleibende Amtszeit höchstwahrscheinlich an der aktionärsfreundlichen Politik festhalten würde.

Für 2020 wäre das politische Risiko in den USA indes wesentlich höher, sofern den Demokraten ein Rundumschlag gelingt. Würden die Steuererleichterungen rückgängig gemacht, bekämen US-Aktien trotz der allgemein niedrigeren Risikoprämien (d. h. der Abwesenheit des Unsicherheitsfaktors Trump) den Löwenanteil ab. Für 2019 schätzen wir den Streit zwischen Mueller, den Demokraten und der Trump-Administration als volatile Ablenkung ein, nicht aber als treibende Kraft eines Bärenmarkts, dem wir bloß eine Wahrscheinlichkeit von 25% beimessen.

Risiko #7: Datensicherheit und Regulierung
2019 könnte das Jahr sein, in dem die Regierungen rund um die Welt beginnen, gegen die Nutzung personenbezogener Daten vorzugehen. Die Untersuchungen des US-Kongresses und die Datenschutz-Grundverordnung (DSGVO) der EU verdeutlichen, wie ernst es den Ländern mit diesem Thema ist. Große Datenmengen haben nur einen Wert, wenn man sie zu Geld machen kann – entweder durch den Verkauf persönlicher Informationen oder ihre Nutzung zur gezielten Platzierung von Werbedollars. Eine zunehmende staatliche Kontrolle könnte es den Unternehmen erschweren, künftig Profit aus diesen Daten zu schlagen.

Trotz der geringen Wahrscheinlichkeit – vielleicht 20% –, dass die Regulierer das Problem wirklich in den Griff bekommen, wären die Auswirkungen signifikant. Dieses Risiko wird unterschätzt, da das Problem der Datensicherheit nahezu alle Unternehmen in den großen Indizes betrifft und weit über die größten Namen im Technologiesektor hinausgeht.
Alle Anlagen bergen Risiken, darunter auch das Verlustrisiko. Das Anlagerisiko besteht bei Aktien, festverzinslichen Wertpapieren und alternativen Anlagen. Es kann nicht zugesichert werden, dass irgendeine Anlage ihren Performance-Zielen entsprechen wird oder dass Verluste vermieden werden.

CFA® und Chartered Financial Analyst® sind eingetragene Marken des CFA Institute.

Diese Unterlagen dienen ausschließlich dem Informationszweck und sollten nicht als Anlageberatung interpretiert werden. Die enthaltenen Einschätzungen und Meinungen verstehen sich per 31. Januar 2019 und können sich aufgrund von Markt- und anderen Gegebenheiten verändern. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Entwicklungen wie vorhergesagt eintreten, und die tatsächlichen Ergebnisse können hiervon abweichen.

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