Ein Jahr des Wandels?
Ende November stellten wir unseren Ausblick 2019 für die Weltwirtschaft und die Kapitalmärkte auf. Dies entwickelte sich im Laufe der Jahre zu einer immer schwierigeren Aufgabe – und zwar nicht bloß, weil die Märkte und die Geopolitik zunehmend komplex und unsicher sind. Der wahre Grund, warum daraus eine lästige Pflicht wurde, ist in der DNA unseres Marktes begründet. Unseres Erachtens ist es häufig schwer, taktische Entscheidungen richtig zu treffen, und wir distanzieren uns vom Market Timing. Daher entwickeln sich unsere Einschätzungen tendenziell mit langsamerem Tempo fort (wie Homer Simpson sagen würde: „Boring!“) Dies zeigt sich auch darin, dass wir im Neuen Jahr vorsichtig aber nicht bearish bleiben – eine Taktik, die wir bereits seit einer Weile verfolgen.

Während sich an unserer Gesamteinschätzung nicht viel getan hat, zeigt eine genauere Betrachtung einige wichtige Veränderungen auf, die verdeutlichen, dass 2019 unserer Einschätzung nach ein Jahr des Wandels für die Anleger sein wird.

Wind des Wandels
Im Folgenden möchten wir auf fünf Bereiche eingehen, in denen sich unsere Einschätzungen der Wirtschaft und der Kapitalmärkte im Vergleich zu den vergangenen Jahren verschieben:

#1 Wachstum – Im Zuge der Erholung von der globalen Finanzkrise und der darauffolgenden Expansion war das Wachstum weitgehend positiv wenn auch verhalten. Im Großen und Ganzen erwarteten wir für jedes der zurückliegenden Jahre ein solides Wachstum mit einer leicht anziehenden Tendenz – nichts Spektakuläres, gleichwohl schien sich die Bewegung in die richtige Richtung zu beschleunigen. Rückblickend markiert 2018 für die USA wohl den Gipfel dieses Wachstums, angekurbelt durch die Steuererleichterungen und den ultraexpansiven Bipartisan Budget Act. Desgleichen scheint das Wachstum im Euroraum – gemessen am realen BIP und anderen Maßen für die Wirtschaftsaktivität – im 4. Quartal 2017 seinen Höhepunkt erreicht zu haben. Ähnliches könnte man von Japan behaupten.

WE292 1218GER chart1
Quelle: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, Q4 2015 – Q4 2019 (vierteljährlich). Konsenserwartungen von Bloomberg für Q4 2018 – Q4 2019.

Wie wir im Ausblick des letzten Monats erläuterten, sehen wir diese Abkühlung von einem über der Potenzialrate liegenden und nicht nachhaltigen Wachstum auf ein natürlicheres langfristiges Niveau als unvermeidlich an. Was bislang nicht impliziert, dass uns eine Rezession unmittelbar bevorsteht. Zugleich spielt dieser Faktor eine entscheidende Rolle für die übrigen entscheidenden Veränderungen, die wir am Horizont erkennen.

#2 Zinssätze – Wie die meisten Marktbeobachter rechnen wir seit einiger Zeit mit steigenden Renditen bei US-Staatsanleihen. Dennoch hat sich der zyklische Zinsanstieg in den Jahren 2014, 2015 und die meiste Zeit von 2016 nicht konkretisiert – bis zur Wahl von US-Präsident Trump im November. Eine erstarkende Konjunktur, gepaart mit der expansiven Politik des Präsidenten, verlieh den Zinsen in den Jahren 2017 und 2018 schließlich Auftrieb; damit könnte unseres Erachtens jedoch vorerst Schluss sein.

WE292 1218GER chartTwoQuelle: Bloomberg, Morningstar, Natixis Investment Strategies Group, Dezember 2015 – November 2018 (monatlich).

Da wir den – nach unserem Dafürhalten – vorläufigen globalen Wachstumsgipfel Anfang 2018 erreicht haben, gehen wir eher davon aus, dass die Zinsen sinken oder in einer gewissen Bandbreite bleiben werden. Die Haupttreiber hinter dieser Einschätzung sind unter anderem das sich abschwächende globale Wachstum, das Abwärtsdruck auf die Realzinsen ausübt, und die niedrigeren Ölpreise, die auf die Inflationserwartungen drücken. Während wir nicht mit einem drastischen Zinsrückgang rechnen, stellt eine sprunghafte Renditeveränderung zum ersten Mal seit vielen Jahren kein großes Risiko mehr für Anleihen dar. Folglich sind wir um das Zinsstrukturrisiko zusehends weniger besorgt. Mit einfachen Worten: Ein bisschen Durationsrisiko jagt uns keine Angst ein, und wir sind dem Renditeprofil erstklassiger Anleihen nicht länger abgeneigt.

Mit einem Vorbehalt: Dies gilt primär für US-Staatsanleihen. In Europa stehen Anleihen stärker unter Druck, da die Niedrigzinspolitik die Anleihenrenditen in Kerneuropa über längere Zeit künstlich niedrig gehalten hat – entsprechend müssen sie auf dem Weg der Normalisierung eine längere Strecke zurücklegen. Während wir nicht davon ausgehen, dass die europäischen Anleihenrenditen durch Wachstum oder Inflation in die Höhe getrieben werden, dürfte die EZB die Bedingungen für Investoren in festverzinsliche Euro-Anleihen mit der Einstellung ihrer zusätzlichen Anleihenkäufe noch erschweren.

#3 US-Dollar – In Übereinstimmung mit dem kräftigeren US-Wachstum, den zunehmenden Zinsdifferenzen und der aggressiveren Notenbankpolitik standen wir dem Greenback in den letzten fünf Jahren überwiegend zuversichtlich gegenüber. Dies erwies sich in vier dieser Jahre als weitsichtig, mit 2017 als einzige Ausnahme.

Heute scheinen Kursgewinne beim US-Dollar angesichts des sich abschwächenden US-Wachstums von einem höheren Niveau und der gemäßigteren Äußerungen der US-Notenbank nicht mehr so sicher. Ähnlich unserer Einschätzung für die US-Renditen rechnen wir jedoch auch beim Dollar nicht mit einem heftigen Einbruch. Er dürfte eher in einer gewissen Bandbreite verharren, während die Märkte abwarten und beobachten, wer schneller zurückrudert – Powell oder Draghi. Was war also nochmal die große Veränderung? Zum ersten Mal seit fünf Jahren sind wir gegenüber dem USD nicht mehr gänzlich optimistisch.

#4 US-Notenbank Fed – Seit der Einführung des „Punktdiagramms“ hat es sich eingebürgert, die Divergenz zwischen dem von der Fed prognostizierten und dem am Markt eingepreisten Zinspfad – gemäß dem Kurs der Fed Funds Futures – zu überwachen. Bereits im Jahr 2015 hatte der Markt, wie die Fed Fund Futures signalisierten, für gewöhnlich weniger Vertrauen in die Fähigkeit der Währungshüter, ihre Zinsen tatsächlich anzuheben, und sah einen langsameren, flacheren Zinsanhebungspfad voraus. Bislang hat die Fed diese Wette gewonnen und ihre Zinsen über die vergangenen 3 Jahre systematisch angehoben, unbeirrt von den Marktschwankungen, den geopolitischen Unruhen und zuletzt von der Missbilligung des Präsidenten.

Inzwischen hat sich dies unseres Erachtens jedoch geändert. Zwar ist die Lücke zwischen der Markterwartung – von weniger als zwei Zinserhöhungen im nächsten Jahr – und dem Punktdiagramm der Fed mit drei Anhebungen nach wie vor beträchtlich. Gleichwohl hat die Fed in Verbindung mit ihrer Zinsanhebung der letzten Woche begonnen, ihre Prognosen etwas nach unten zu schrauben. Dieser Kurswechsel ist bedeutend, da der Markt den Einschätzungen der Fed während der letzten drei Jahre hinterherhinkte. Im Jahr 2019 werden die Notenbanker unserer Erwartung nach einen Gang in Richtung der Markterwartungen zurückschalten müssen.

#5 Volatilität – Die außergewöhnliche Geldpolitik und das kräftige Gewinnwachstum hielten die Aktienvolatilität nun mehrere Jahre lang künstlich unterdrückt, wobei 2017 eines der ruhigsten Jahre in der Geschichte war. In diesem Umfeld einer historisch geringen Volatilität verlangten unsere jährlichen Ausblicke beständig nach einer reflexartigen Rückkehr zum Mittel, in Richtung höherer Volatilitätsniveaus.

Während wir in das neue Jahr starten, glauben wir indes, dass die Volatilitätsschübe von Januar–Februar und Oktober–Dezember 2018 die Messlatte höher gelegt haben – eine Messlatte, die für die Zukunft im Wesentlichen eine angemessenere Grundverunsicherung am Markt reflektiert. Demgegenüber vermuten wir, dass der Markt erstmals gewisse Ermüdungserscheinungen in Bezug auf die geopolitischen Risiken zeigen wird: Während die Anleger von der Handelspolitik, den Strafzöllen und den Twitter-Beiträgen aus dem Gleichgewicht gebracht wurden, glauben wir, dass diese Ereignisse ihren Schockeffekt allmählich verlieren.

Trotz allem gibt es nach wie vor viel Raum für einen Anstieg der Volatilität, insbesondere wenn die Konjunktur stärker ins Stocken gerät, als wir erwarten, oder die Fed ihre Zügel übermäßig anzieht. Dennoch sehen wir zum ersten Mal seit mehreren Jahren keine dramatisch höhere Volatilität für die Zukunft voraus. Das sind die guten Neuigkeiten. Und was sind die Schlechten? Die aktuellen Volatilitätsniveaus können das Anlegervertrauen immer noch erschüttern.

Für die Anleger bieten diese Veränderungen in Verbindung mit dem jüngsten Kurseinbruch an den Märkten eine gute Gelegenheit, ihre Portfoliopositionierung zu Beginn des neuen Jahres zu überdenken.

Alle Anlagen bergen Risiken, darunter auch das Verlustrisiko. Das Anlagerisiko besteht bei Aktien, festverzinslichen Wertpapieren und alternativen Anlagen. Es kann nicht zugesichert werden, dass irgendeine Anlage ihren Performance-Zielen entsprechen wird oder dass Verluste vermieden werden.

CFA® und Chartered Financial Analyst® sind eingetragene Marken des CFA Institute.

Diese Unterlagen dienen ausschließlich dem Informationszweck und sollten nicht als Anlageberatung interpretiert werden. Die enthaltenen Einschätzungen und Meinungen verstehen sich per 31. Oktober 2018 und können sich aufgrund von Markt- und anderen Gegebenheiten verändern. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Entwicklungen wie vorhergesagt eintreten, und die tatsächlichen Ergebnisse können hiervon abweichen.

Dieses Dokument kann Verweise auf Urheberrechte, Indizes und Warenzeichen Dritter enthalten, die Eigentum ihrer jeweiligen Besitzer sind. Diese Besitzer sind keine verbundenen Unternehmen von Natixis Investment Managers oder den Affiliated Investment Managers (kollektiv „Natixis“); sie sind weder Investoren noch führen sie Werbeaktivitäten für Natixis durch, und sind nicht an der Bereitstellung irgendeiner Dienstleistung, eines Fonds oder eines anderen Finanzproduktes von Natixis beteiligt.

Die hierin enthaltenen Indexinformationen sind von Dritten abgeleitet und ohne Gewähr. Die Nutzer dieser Informationen übernehmen das gesamte Risiko ihrer Nutzung. Jedes der Drittunternehmen, das an der Zusammenstellung, Berechnung oder Erstellung von Indexinformationen beteiligt war, übernimmt keinerlei Gewähr (einschließlich u. a. einer Haftung für Echtheit, Richtigkeit, Vollständigkeit, Aktualität, Nicht-Verletzung von Vorschriften, Handelbarkeit und Zweckdienlichkeit) für derartige Informationen.