Private Equity: die überraschende Outperformance der „Emerging Managers“

Highlights

• LPs tendieren oftmals zu großen Fonds etablierter Private-Equity-Gesellschaften und meiden Erstfonds aufgrund ihrer Renditevariabilität und der entsprechend im Vorfeld zusätzlich erforderlichen Due Diligence. Damit riskieren sie allerdings, auf die Outperformance zu verzichten, die schon die ersten drei Fonds im Lebenszyklus eines GP erzielen können.
• Es kommt ganz auf die Auswahl der Manager an. Doch Manager, die neu auf dem Markt sind, erzielen in erster Linie deshalb überdurchschnittliche Ergebnisse, weil sie selbst mehr zu verlieren haben, da sie für ihre ersten Fonds erhebliche GP-Kapitalzusagen leisten. Zweitens sind solche GPs angesichts des geringeren Volumens der „First Timer“ stärker darauf orientiert, bei der Veräußerung des Investments eine hohe Kapitalrendite zu erzielen, als auf die von größeren Fonds generierten jährlichen Managementgebühren. Drittens können kleinere Gesellschaften mehr Wertschöpfungs- und Wachstumshebel ziehen als größere, etabliertere Anbieter.
• Die Due Diligence der LPs sollte sich auf die bisherige Erfolgsbilanz der neuen Manager fokussieren, auf die Übereinstimmung mit ihrer früheren Anlagestrategie/dem bisherigen Sektorenschwerpunkt sowie auf die Fähigkeit, auf sich gestellt Deals anzubahnen und auszuführen, ohne die Marke und Infrastruktur ihres früheren Arbeitgebers.

In der Welt der Vermögensverwalter hat das Attribut „neu“ nicht immer einen positiven Beigeschmack. Berater und Fondsallokatoren sind besonders zurückhaltend, wenn es um die Empfehlung brandneuer Produkte und neu gegründeter Firmen geht.

Diese Vorsicht ist nachvollziehbar. Sie kann manchmal jedoch auch fehl am Platz sein.

Was für „Emerging Managers“ spricht

Allokationen in Private Equity sind in aller Regel sowohl umfangreich als auch illiquide. Die Due Diligence von Investoren in diese Anlageklasse ist zwangsläufig erheblich. Die Fonds 8, 9 und 10 werden gewöhnlich den Fonds 1, 2 und 3 vorgezogen, und die Erfolgsbilanz sollte möglichst lang und durchgehend positiv sein.

Kurz, Limited Partners (LPs) tendieren zu großen Fonds etablierter Private-Equity-Manager und meiden „First Timer“ gewöhnlich. Nicht ohne Grund: Es gibt stärkere Performance-Unterschiede zwischen Erstlingen und Fonds, die später aufgelegt werden, wenn sich die Anbieter etabliert haben und ihre Markennamen mehr Bekanntheit genießen.

Das kann jedoch dazu führen, dass den LPs die Outperformance entgeht, die die ersten drei Fonds im Lebenszyklus eines GP erzielen können. „Auf der Grundlage unserer Analyse von Branchendaten aus 25 bis 30 Jahren schneiden neu gegründete Private-Equity-Manager tendenziell besser ab als etabliertere Anbieter“, so Nitin Gupta, Managing Partner und Co-CIO mit Zuständigkeit für das US-Investmentteam bei Flexstone Partners, einer Gesellschaft aus dem Affiliate-Netzwerk von Natixis Investment Managers.

„Statt, Emerging Managers‘ zu meiden, versuchen wir gezielt, mit ihrer Hilfe zusätzliches Alpha zu generieren, wenn sich Gelegenheiten ergeben“, ergänzt Gupta.

Flexstone Partners definiert diese „Emerging Managers“ als solche, deren Fonds ein Volumen von weniger als 750 Mio. US-Dollar aufweist und die zum ersten, zweiten oder dritten Mal einen Fonds auflegen. Die Analysen von Flexstone Partners lassen vermuten, dass Fondsvolumen von höchstens 750 Mio. US-Dollar einem Portfolio den größten Wertzuwachs bringen.

Jedem Anfang wohnt ein Zauber inne

Das auf „Emerging Managers“ spezialisierte Programm von Flexstone Partners ist zwar mit Blick auf die Fonds auf „First Timer“ ausgerichtet, nicht aber mit Blick auf die Teams. Die betreffenden Manager haben in der Regel bereits in einem größeren Private-Equity-Unternehmen zusammengearbeitet, bevor sie auf eigenen Füßen standen.

„Wir sind bestrebt, das teambedingte Risiko zu mindern“, erklärt Gupta. Ebenso wichtig ist, dass das neue Team ähnliche Deals in ähnlichen Sektoren ausführt wie die Unternehmen, bei denen es zuvor tätig war. Das Transaktionsvolumen kann allerdings durchaus geringer sein, denn es steht zu vermuten, dass die „First Timer“ für ihr neues Projekt nicht so viel Kapital einwerben konnten wie bei ihren bisherigen Unternehmen.

Erklären lässt sich die Outperformance der „Emerging Managers“ laut Flexstone Partners dadurch, dass diese „selbst mehr zu verlieren“ haben. In ihren ersten oder zweiten Fonds investieren Manager häufig eigenes Kapital in beträchtlicher Höhe, sodass sich ihre Interessen stark mit denen der LPs decken.

Außerdem betreiben sie kleinere Fonds und können sich nicht auf ihren Anteil an hohen Gebühren verlassen, die sich aus der Höhe des verwalteten Vermögens ergeben. Ihre Vergütung korreliert daher stärker mit der Performance/dem abschließend erzielten Verkaufserlös aus den Unternehmen, in die sie investieren.

Dazu Gupta: „In aller Regel machen solche Manager Gelegenheiten ausfindig, die unter dem Radar geblieben sind, statt sich auf breitere Auktionsverfahren zu verlassen und nehmen erhebliche operative Verbesserungen vor, da die jeweiligen Unternehmen aufgrund ihrer geringeren Größe gewöhnlich weniger komplex sind, was zu einer bedeutenden Steigerung des EBITDA während der Halteperiode der Investition führt. Das wiederum läuft auf höhere Kapitalrenditen beim Exit hinaus, zum einen durch das Wachstum des Unternehmens, zum anderen durch potenzielle Multiple Expansion.“

Außerdem stehen „Emerging Managers“ unter beträchtlichem Druck, mit ihren Erst- und Zweitfonds zu reüssieren. „Schließlich wird es für sie eindeutig schwieriger, Zweit- und Drittfonds aufzulegen, wenn die Erst- und Zweitfonds nicht einschlugen“, fügt Gupta hinzu.

Die mit „Emerging GPs“ verbundenen Risiken mindern

Der Schlüssel zur Investition in neue Manager und zum Management der verschiedenen Risikoarten, die mit Erstlingsfonds verbunden sind, liegt in besonders sorgfältiger Due Diligence und Managerauswahl.

„Oft kennen wir die Teams, die einen neuen Fonds auflegen, aus unserer globalen Private-Equity-Sparte, die in mittlere und spätere Lebenszyklusphasen investiert“, verrät Gupta. Flexstone Partners verfügt also über konkrete Informationen zur bisherigen Erfolgsbilanz und weiß, ob die Strategie dem GP liegt und den Deals entspricht, die bei seinem früheren Unternehmen üblich waren

Solche Erkenntnisse verringern das „Neuheitsrisiko“ eines Unternehmens spürbar. Ebenso fokussiert sich die Due Diligence auf die Fähigkeit von „Emerging Managers“, in Eigenregie Deals anzubahnen und auszuführen, ohne die Marke und Infrastruktur ihrer früheren Firma im Rücken. Dazu Gupta: „Sind sie entsprechend vernetzt und können sie die zuvor generierten Erträge replizieren? Haben sie sich bisher auf einen bestimmten Sektor fokussiert, möchten wir sehen, dass sie weiterhin Deals im selben Sektor durchziehen.“

In Bezug auf sein eigenes Investmentteam unterscheidet Flexstone Partners nicht zwischen seinem „Emerging Managers“-Programm und seinen anderen Strategien, da die meisten neuen GPs aus bisherigen Beziehungen bekannt sind. „Es gibt viele Synergien und eingebettetes Wissen. Deshalb ist es sinnvoll, dass die Beziehungen vom selben Team gemanagt werden, ganz gleich ob sie das ‚Emerging Managers‘- oder ein anderes Programm betreffen“, findet Gupta.

Das eigens eingerichtete „Emerging Managers“ Programm trägt Früchte

Das gesonderte „Emerging Managers“ Programm von Flexstone Partners wurde offiziell 2019 aufgelegt, nachdem bereits jahrelang auf Ad-hoc-Basis in neue Manager investiert worden war.

Dazu Gupta: „Wir hatten bereits seit Langem im Rahmen unseres Private-Equity-Angebots bei ,Emerging Managers‘ investiert. Einer unserer Kunden zeigte sich beeindruckt von der beständigen Outperformance dieser Manager und war wie wir der Meinung, dass sich seine breitere Private-Equity-Strategie dadurch ergänzen ließe.“

Das speziell auf „Emerging Managers“ ausgerichtete Programm investiert in über 35 Fonds und hat über 55 Co-Investments vorgenommen.

Bisher erfüllt die Strategie die Erwartungen. Die Jahresrendite seit Auflegung vor über fünf Jahren ist zweistellig.¹ Dazu merkt Gupta an: „Seit dem Start unseres Programms haben alle ,Emerging Managers‘ Folgefonds aufgelegt und erfolgreich Kapital eingeworben.“