Das Volumen an Sekundärtransaktionen ist dank eines zunehmend stabiler werdenden Marktumfelds, eines anhaltenden Liquiditätsbedarfs seitens der LPs infolge langsamerer Ausschüttungen und einer weiteren Annäherung der Bewertungserwartungen von Käufern und Verkäufern gestiegen. Kleiner werdende Geld-Brief-Spannen allein sind jedoch kein zuverlässiger Wertindikator. Wo liegen also bei Sekundärtransaktionen zukünftig die größten Chancen für Anleger?
Sekundärmarktvolumen könnte ein neues Rekordhoch erreichen
Im ersten Halbjahr 2023 sahen die Transaktionsvolumen nicht vielversprechend aus, da sie auch weiterhin durch eine hartnäckige Geld-Brief-Spanne beeinträchtigt wurden. In der ersten Jahreshälfte belief sich das Gesamtvolumen auf enttäuschende 41 Mrd. US-Dollar und lag damit etwa 20 % unter dem Wert des Vergleichszeitraums im Jahr 2022. Im weiteren Verlauf des Jahres sollte sich das durchschnittliche Preisniveau jedoch stabilisieren und sich leicht von den seit zehn Jahren tiefsten Ständen des Jahres 2022 erholen. In Verbindung mit einer schrumpfenden Geld-Brief-Spanne sorgte dies dafür, dass die Marktteilnehmer wieder Vertrauen fassten, und führte zu einer Zunahme an abgeschlossenen Sekundärtransaktionen.
„In der ersten Hälfte des Jahres 2023 ließen die anfänglichen Turbulenzen, die durch den Ukraine-Krieg verursacht wurden, und die damit einhergehenden Inflationsauswirkungen langsam nach“, so Kristof Van Overloop, Managing Director bei Flexstone Partners. Die starke Performance börsennotierter Aktien während des gesamten Jahres 2023 unterstützte das Preisniveau auf dem Sekundärmarkt weiter und brachte immer mehr Verkäufer auf den Markt. Der Investmentbank Lazard zufolge stiegen die Verkäufe von LPs zu Liquiditätszwecken 2023 um das Vierfache, ein Zeichen für den anhaltenden Liquiditätsbedarf von LPs, während sich Exit-Volumen und Ausschüttungen gleichzeitig deutlich verlangsamten.
Flexstone, eine Gesellschaft aus dem Affiliate-Netzwerk von Natixis Investment Managers, die auf Buy-outs im unteren mittelständischen Marktsegment spezialisiert ist, erwartet für das zweite Halbjahr 2023 einen Anstieg des sekundären Transaktionsvolumens auf etwa 65 bis 70 Mrd. US-Dollar und für das gesamte Jahr 2023 ein Volumen von über 110 Mrd., möglicherweise sogar bis zu 120 Mrd. US-Dollar. Dies ist ein guter Schnitt im Vergleich zum weltweiten Transaktionsvolumen von 103 Mrd. US-Dollar im Jahr 2022.
Wie lautet nun die Prognose von Flexstone für 2024? „Die Intermediäre berichten durchgängig von einem wachsenden Auftragsbestand, und der Nachschub an neuen Geschäften ist auf einem Mehrjahreshoch“, sagt Van Overloop. „Ein Rekordjahr 2024 ist also definitiv möglich.“ Die fieberhafte Aktivität auf dem Sekundärmarkt beruht zum Teil auf stabileren makroökonomischen Aussichten, der Erwartung, dass die Zentralbankzinsen ihren Höchststand erreicht haben und im Laufe des Jahres sinken werden, sowie auf dem Dominoeffekt einer Stabilisierung des Preisniveaus.
Van Overloop sagt dazu: „Wir arbeiten derzeit an einer Reihe von Geschäften im mittleren Marktsegment und haben jetzt einige wirklich motivierte Verkäufer erlebt.“ Während die Geld-Brief-Spanne im letzten Jahr noch bei 10 Prozentpunkten lag, hat sie sich inzwischen auf 3 % bis 4 % verkleinert, so dass mehr Geschäfte abgeschlossen werden können. „Viele potenzielle Verkäufer haben im letzten Jahr noch den Markt sondiert, möchten jedoch jetzt angesichts der auch weiterhin niedrigen Ausschüttungen auf dem Sekundärmarkt verkaufen, um die dringend benötigte Liquidität zu generieren.“
GP-geführte Deals bieten Zugang zu „Trophy Assets“ mit attraktiven Rabatten
Das Volumen an GP-geführten Transaktionen verspricht weiter zu wachsen angesichts eines Umfelds aus anhaltend langsameren Exit-Aktivitäten und wachsendem Appetit und Liquiditätsbedarf aufseiten der LPs. Dies veranlasst GPs zunehmend dazu, sich an den Sekundärmarkt zu wenden und Continuation Funds aufzulegen, um ihren LPs Liquiditätsoptionen zu bieten und ihre Fonds zu verbessern.
Van Overloop zufolge führt dies dazu, dass erstklassige Investments, sogenannte „Trophy Assets“, auf den Markt gebracht werden. „Wir haben im vergangenen Jahr eine Handvoll GP-geführter Transaktionen mit solchen Vermögenswerten zu attraktiven Einstiegsbewertungen abgeschlossen, was für uns als Käufer zu beträchtlichen Zuschreibungen an Tag 1 führte, während wir gleichzeitig solide Renditen im ursprünglichen GP-Fonds konnten.“ GPs sind bereit, diese überdurchschnittlichen Vermögenswerte zu verkaufen, weil sie in der Regel ihre ursprüngliche Zeichnungsabsicht übertroffen und das Ziel für den Fonds erfüllt haben. Außerdem sind diese Fonds oft voll investiert und verfügen nicht über das nötige Kapital für die weitere Unterstützung eines Portfoliounternehmens, das zusätzliches Kapital zur Beschleunigung des organischen Wachstums oder zur Durchführung von Fusionen und Übernahmen benötigt.
Veräußernde LPs akzeptieren einen erheblichen Abschlag auf den zuletzt gemeldeten Wert oder den inneren Wert, erhalten aber unter Umständen immer noch einen guten Ausstieg und – was auf dem aktuellen Markt noch wichtiger ist – Liquidität. Obwohl sie keinen Maximalpreis erzielten, entschieden sich etwa 80 % der LPs 2023 für Liquidität und den Verkauf in Continuation Funds, was in etwa dem Niveau der letzten Jahre entspricht.
Käufer am Sekundärmarkt wie Flexstone können dadurch begehrte Vermögenswerte mit einer starken GP-Ausrichtung und einer wesentlich risikoärmeren Wertschöpfung erwerben. Die richtige Auswahl von Vermögenswerten und Managern ist jedoch nach wie vor entscheidend. „Unser gezielter und selektiver Investitionsansatz, der sich auf Partnerschaften mit GPs konzentriert, zu denen wir enge und langjährige Beziehungen unterhalten, ermöglicht es uns, nur solche GP-geführten Gelegenheiten auszuwählen und zu verfolgen, bei denen wir über differenzierte Erkenntnisse verfügen und uns günstig positionieren können, um uns die gewünschte Allokation zu sichern“, so Van Overloop.
Der wachsende Anteil GP-geführter Transaktionen im (unteren) mittleren Marktsegment ist eine gute Ausgangsposition für Flexstone, um auch weiterhin stark auf diesen sekundären Transaktionstyp zu setzen.
Weniger Wettbewerb, weniger Intermediäre und mehr Ineffizienzen, die genutzt werden können
Das untere Ende des Sekundärmarktes mit Transaktionsvolumen unter 50 Mio. Euro zeichnet sich durch einen geringeren Wettbewerb und eine geringe bis gar keine Hebelwirkung aus, was zu einem attraktiveren Preisniveau führt. Einige der historischen Mitbewerber von Flexstone haben im Laufe der Jahre immer größere Fonds aufgebracht und sich auf höhere Transaktionskategorien verlegt, wo sie nun wesentlich größere Portfoliotransaktionen anstreben.
Van Overloop sagt dazu: „Wir sind diszipliniert und mit gleichbleibenden, relativ kleinen Fondsgrößen mit Transaktionsvolumen von durchschnittlich 15 bis 25 Millionen Euro unserer DNA treu geblieben.“ Auf diese Weise kann Flexstone sehr selektiv vorgehen und nur die Transaktionen auswählen, von denen das Unternehmen wirklich überzeugt ist. Dieser Stock-Picking-ähnliche Ansatz steht im Vergleich zu dem Investitionsdruck, dem Large-Cap-Sekundärfonds ausgesetzt sind, für eine ganz andere Herangehensweise an den Markt: Diese Fonds können es sich nicht leisten, so selektiv vorzugehen, was ein aggressives Bieterverhalten und höhere Preise begünstigt.
„Das untere Marktsegment wurde im Laufe der Jahre von vielen unserer ursprünglichen Mitbewerber aufgegeben“, sagt Van Overloop. „Vor fünf oder sieben Jahren gab es mehr Konkurrenz. Natürlich wollen wir Kapital investieren, aber wir haben es nicht eilig“, fügt er hinzu.
Das untere Ende des Sekundärmarktes ist auch weniger vermittelt, da weniger Informationen verfügbar sind oder in den Berichten der GP-Fonds offengelegt werden, was für erfahrene Sekundärkäufer wie Flexstone große Chancen bietet. Dieser Teil des Marktes ist stärker auf direkte GP- und LP-Beziehungen angewiesen als auf Berater oder Intermediäre. „Wir wickeln unsere Geschäfte in der Regel über GPs ab, die wir bereits seit vielen Jahren kennen“, erläutert Van Overloop. „Häufig gehören wir zu den LPs in ihren Fonds oder sitzen im Vorstand des verkaufenden Fonds.“ Auf diese Weise erfährt Flexstone oft von LPs, die vor dem Markt verkaufen wollen, kann sich günstig positionieren und einer vermittelten Transaktion zuvorkommen. Oder das Unternehmen erfährt frühzeitig, dass der GP selbst eine GP-geführte Transaktion in Betracht zieht.
Auch mit zahlreichen LPs, mit denen es im Laufe der Jahre mehrere Transaktionen durchgeführt hat, unterhält Flexstone enge Beziehungen. Sogar auf dem aktuellen Markt führt Flexstone nach wie vor proprietäre oder bilaterale Gespräche mit vielen dieser LPs, die – neben der Preisgestaltung – auch Wert auf eine schnelle und sichere Abwicklung legen, die dann in erfolgreich abgeschlossene Transaktionen mündet.
„Wir halten Ausschau nach den richtigen Fonds für uns, die von führenden GPs verwaltet werden, von denen wir absolut überzeugt sind, und deren Portfoliounternehmen sich gut entwickeln und sich typischerweise an einem Wendepunkt in ihrer Wertschöpfung befinden. Wenn all das zusammenkommt, können wir die Überzeugung entwickeln, die wir benötigen“, sagt Van Overloop. „GP-Beziehungen stehen im Zentrum unserer Strategie für den Sekundärmarkt und haben maßgeblichen Anteil am Wettbewerbsvorteil von Flexstone.“
LP-initiierte Transaktionen nach dem Mosaik-Prinzip
Angesichts der relativen Stabilisierung des makroökonomischen Umfelds und einer Erholung börsennotierter Aktien, gefolgt von einer Stabilisierung der Preise auf dem Sekundärmarkt im Laufe des Jahres, konnte 2023 ein Comeback großer LP-Portfoliotransaktionen verzeichnet werden. Diese waren 2022 weitgehend ausgeblieben.
Viele dieser großen LP-Portfolios wurden als „Mosaik“-Lösungen abgewickelt, bei denen ein Verkäufer mit mehreren Käufern handelt, die sich jeweils verschiedene Sparten oder Teilbereiche des Portfolios herauspicken. „Dadurch entstehen Chancen für Flexstone“, sagt Van Overloop. „Wir haben möglicherweise nur Appetit auf zwei oder drei kleine oder mittelgroße Fonds aus einem großen Portfolio mit einem Volumen von über 1 Milliarde Euro, und ein Mosaik-Geschäft kann uns die Möglichkeit geben, hier aktiv zu werden.“
Es ist nicht immer einfach, einige Teilbereiche aus einem größeren Portfolio zu extrahieren, da die Verkäufer es in der Regel vorziehen, mit einem einzigen Käufer oder zumindest mit einer begrenzten Käufergruppe zu verhandeln, um den Abschlussprozess so effizient wie möglich zu gestalten. Es bedarf enger und langjähriger GP-Beziehungen und differenzierter Portfolioeinblicke, um einzelne Fonds aus einem Portfolio herauszulösen.
„GPs sind in ihrer Transferpolitik zunehmend restriktiver geworden, und wir haben in den letzten Jahren mehrere Situationen erlebt, in denen ein GP dem Portfoliokäufer keine Zustimmung zur Übertragung gegeben und sich wiederum an eine Handvoll enger bestehender Investoren, darunter auch uns, gewandt hat“, sagt Van Overloop. Das kann zu einer schwierigen Geschäftsdynamik mit einem sehr engen Zeitplan und einem frustrierten Verkäufer führen, der sich eine umfassende Lösung für sein Portfolio wünscht.
Bleiben alle anderen Faktoren gleich, können sich in solchen Situationen sehr gute Gelegenheiten ergeben, um gezielt Fondsnamen zu erwerben, in der Regel zu opportunistischen Preisen.
Das Handelsergebnis auf dem Prüfstand
Trotz der relativen Abschwächung einiger makroökonomischer Sorgen und Nöte in den letzten Quartalen bleibt die eingehende Prüfung ins Auge gefasster Fonds und Portfoliounternehmen ein wesentlicher Bestandteil der Strategie von Flexstone. Van Overloop sagt dazu: „Wir gehen bei der detaillierten Bewertung der Portfoliounternehmen und der Sorgfaltsprüfung bei der Zeichnung noch weiter in die Tiefe als zuvor, indem wir uns auf die aktuelle Handelsleistung und die Aussichten konzentrieren, aber auch die Branche und die Endmärkte, in denen diese Unternehmen tätig sind, bewerten.
Dies ist angesichts der Anzeichen für eine schwächere Handelsleistung in bestimmten Märkten besonders wichtig. Vor einem Jahr waren GPs weitgehend positiv gestimmt – es gab nur wenig Sorge hinsichtlich möglicher Auswirkungen der Inflation auf die Kundennachfrage. „Aber zwölf Monate später sind die Ansichten eher gemischt“, sagt Van Overloop. In einigen Branchen hat die Performance der Portfoliounternehmen gelitten, und die Bewertungen einiger GP-Fonds sind etwas veraltet, wodurch die Preisvorstellungen der Verkäufer unter Umständen zu aggressiv sind.
„Wir bevorzugen GPs mit konservativen Bewertungen in ihren Büchern und einer starken Tendenz, die Prognosen für die Unternehmensleistung zu übertreffen“, fügt Van Overloop hinzu.
Opportunistischer Ansatz für Portfolioaufbau sorgt für Flexibilität
Während Flexstone im Jahr 2023 vor allem Sekundärtransaktionen unter der Führung von GPs getätigt hat, rechnet das Unternehmen für 2024 mit einem Rekordergebnis bei LP-Interest-Chancen.
Wir bleiben bei den sekundären Transaktionsarten opportunistisch, wenn es um GP-geführte oder von LPs initiierte Deals geht“, sagt Van Overloop. „Unserer Ansicht nach haben beide Transaktionsarten ihre Vorzüge und ihre Aufgabe in den Portfolios. Manchmal ist der beste relative Wert im Segment der LP-Interests zu finden, manchmal ist der Wert bei GP-geführten Transaktionen besser.“
Beide Transaktionsarten haben unterschiedliche Merkmale und Eigenschaften, aber grundsätzlich verfolgt Flexstone bei beiden den gleichen Ansatz. Während viele Mitbewerber spezielle Kapitalpools entweder für GP-geführte Fonds oder für Transaktionen mit LP-Beteiligung aufbringen, ist Flexstone der Ansicht, dass es angesichts ihrer komplementären Natur sinnvoll ist, beiden Ansätzen mit dem gleichen Investmentvehikel nachzugehen.
„Indem wir beide Transaktionsarten opportunistisch anvisieren, können wir die Chance, die sich zu einem bestimmten Zeitpunkt bietet, maximieren. Dies verschafft uns gegenüber Mitbewerbern, für die nur eine Art von Transaktion in Betracht kommt, einen Wettbewerbsvorteil bei der Akquisition neuer Transaktionen und bei der Suche nach erstklassigen Fonds zum besten relativen Wert, der auf dem Markt verfügbar ist“, meint Van Overloop abschließend.
Veröffentlicht im März 2024
