Mabrouk Chetouane, Head of Global Market Strategy bei Natixis Investment Managers, und Garrett Melson, Portfolio Strategist bei Natixis Investment Managers Solutions, vergleichen ihre Ansichten über die makroökonomische Perspektive zur Jahresmitte.

Mabrouk Chetouane (MC): Seit Jahresbeginn haben wir viele verschiedene Szenarien für die US-Wirtschaft gesehen, die von einer Rezession bis hin zu einem Wachstum reichen. Wo stehen wir Ihrer Meinung nach im US-Wirtschaftszyklus? Haben wir eine sanfte Landung eingeleitet?

Garrett Melson (GM): Die Debatte zwischen harter und sanfter Landung ist jetzt entschieden. Ich denke, wir haben eine sanfte Landung erlebt. Die Inflation liegt immer noch moderat über dem Ziel, und die Erzählung hat sich aufgrund des veränderten Handelsumfelds etwas verschoben. Aber die Inflation ist jetzt nah genug am Ziel, und sowohl der Arbeitsmarkt als auch das Wachstum halten sich – das ist im Grunde genommen eine sanfte Landung. Meiner Meinung nach ist die größere Debatte, wohin wir von hier aus gehen.

An der Oberfläche sind wir ungefähr da, wo wir zu Beginn des Jahres gestartet sind. Während die Zölle erheblich abgebaut wurden, dürften sie sich wahrscheinlich auf einem höheren Niveau stabilisieren als dort, wo wir zu Jahresbeginn waren. Es ist keine Belastung, die die USA zwangsläufig in eine Rezession drängt, aber es ist ein schrittweiser Gegenwind, der unserer Meinung nach die größere Sorge unterstreicht, nämlich dass die US-Wirtschaft im Verborgenen weiter abkühlt.

Ich denke, das tatsächliche Risiko für die Wirtschaft besteht im Moment weniger in externen Schocks oder sogar Zöllen und Handel, sondern darin, dass die Fed aufgrund von Bedenken über die Inflationsrisiken durch Zölle an der Seitenlinie bleibt und die Geldpolitik stabil hält, während die nominale Wirtschaft weiter abkühlt. Das wäre effektiv eine passive Straffung der Politik, die den bereits laufenden Abkühlungsprozess der USA erheblich verschärfen könnte.

Die gute Nachricht ist, dass es eine ziemlich einfache Lösung für das gibt, was der Wirtschaft zusetzt. Einige der zinssensiblen Bereiche in der Wirtschaft, nämlich der Wohnungsbau und in etwas geringerem Maße die Investitionen in nicht wohnwirtschaftliche Anlagen, zeigen die Auswirkungen strenger Zinspolitik.  Es braucht nicht viel in Bezug auf eine Lockerung der Zinspolitik, um dort Aktivität freizusetzen.  Viel von der US-Wirtschaft befindet sich gewissermaßen in einer Stasis. Der Arbeitsmarkt kühlt weiter ab. Der Wohnungsmarkt steckt ebenfalls im Schlamassel. Wenn Sie weiterhin eine Schwäche in den Bauzahlen sehen, was unsere Erwartung hier ist, dann ist der einzige Pfeiler, der alles stützt, der Konsum.  Schwieriger ist, dass der wachsende Druck im Arbeitsmarkt zu einem schwächeren Lohnwachstum führt, was zu einem schwächeren Konsum und schwächerem nominalem Wachstum führt. Das ist das große Risiko in den nächsten paar Quartalen.

MC: Was sind Ihre Gedanken zur Geldpolitik in den USA? Wir haben gehört, wie der US-Notenbankpräsident Jay Powell vor ein paar Wochen auf dem letzten FOMC-Treffen gesagt hat, dass das aktuelle Zinsniveau und die Geldpolitik „leicht restriktiv“ sind. Angesichts dessen, was Sie gerade gesagt haben, denken Sie, dass die Fed hinter der Kurve zurückbleibt, oder glauben Sie, dass es nicht notwendig ist, jetzt zu hastig die Zinsen zu senken?

GM: Ich denke, die Fed stellt sich absichtlich so auf, dass sie hinter der Kurve zurückbleibt. Teilweise ist das, denke ich, vielleicht eine leichte Fehlinterpretation der Dynamik des Arbeitsmarktes. Wir haben immer wieder von Powell gehört, dass der Arbeitsmarkt solide bleibt, und das stimmt, wenn man sich die Schlagzeilen anschaut. Aber wenn man unter die Oberfläche schaut, gibt es ein stärkeres Argument dafür, dass es eine Reihe von roten Flaggen gibt, die wehen, die sich von den Dynamiken des letzten Jahres unterscheiden. Die Arbeitslosenquote ist in den letzten vier Monaten ungerundet um fast 25 Basispunkte gestiegen. Es ist also ein ziemlich stetiger, aber langsamer Anstieg. Die Fed hat sehr klar gesagt, dass sie sich im Moment wirklich auf die Preisseite des Mandats konzentriert. Es gibt immer noch maximale Unsicherheit auf beiden Seiten dieses dualen Mandats.  Im Moment haben sie in diesen prognoseabhängigen Modus gewechselt, in dem sie Risiken für die Inflation durch Zölle erwarten, was auch wir tun. Wir sehen die größeren Risiken auf der Wachstumsseite des dualen Mandats. Wenn diese Preiserhöhungen, die im Grunde genommen eine Steuererhöhung auf den Konsum in Form von Zöllen sind, vor dem Hintergrund fallender nominaler Einkommen auftreten, führt das einfach zu einer Zerstörung der Nachfrage, nicht zu irgendeiner Art von anhaltendem inflationären Zyklus. Das ist also unser größter Punkt. Sie haben sogar gehört, dass Powell das teilweise anerkannt hat und gesagt hat, dass, wenn es nicht die Zollrisiken gäbe, die Zölle wahrscheinlich sinken würden.

Die Implikation davon ist, dass, wenn sie jetzt nicht sinken und das Wachstum weiter abkühlt, sie später wahrscheinlich etwas mehr sinken müssen. Ich denke, es ist aus unserer Perspektive ziemlich klar, wenn man sich die zinssensiblen Bereiche der Wirtschaft ansieht, dass es einfach nicht funktioniert, wo die Zinsen jetzt stehen. Die Fed wartet immer noch auf eine größere Klarheit, die einige Zeit in Anspruch nehmen kann. Man könnte zwischen jetzt und dann eine gute Menge an Abkühlung im Arbeitsmarkt erleben, was einfach zu vielleicht mehr Senkungen führen könnte, als die Fed erwartet und mehr Senkungen, als bereits eingepreist sind.

MC: Die medianen Projektionen des FOMC deuten auf zwei weitere Zinssenkungen hin, und der Markt scheint mit dieser Projektion übereinzustimmen. Glauben Sie, dass es eine Chance gibt, dass wir im September eine weitere signifikante Senkung sehen, sagen wir 50 Basispunkte, wie es im letzten Jahr der Fall war?

GM: Ich denke, wir erwarten bis Ende des Jahres etwa 2 Senkungen. Ich würde sagen, das ist eine einigermaßen faire Preisgestaltung. Ich würde wahrscheinlich sagen, dass es eine zusätzliche Chance für eine weitere Senkung gibt. Vielleicht bekommen wir also 75 Basispunkte. Das ist nicht unbedingt unser Basisfall, aber es geht genau auf das Risiko ein, das wir für die aktuelle Perspektive sehen, nämlich dass, wenn die Wirtschaft und die Arbeitsmärkte weiter abkühlen und die Fed abwartend bleibt, sich die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass sie später mehr senken müssen. Es kommt also wirklich darauf an, wie viel und wie schnell wir sehen, dass sich die Abkühlung in der Wirtschaft entfaltet.

MC: Glauben Sie, dass all diese makroökonomischen Unsicherheiten, angeheizt durch die wachsenden US-Schulden und die anhaltende Zollpolitik, die Debatte rechtfertigen, ob US-Staatsanleihen und der US-Dollar selbst weiterhin als sichere Hafenanlagen wahrgenommen werden?

GM: Wir haben alle Erzählungen über den Tod des amerikanischen Ausnahmezustands gehört. Wir kaufen das nicht wirklich. Letztes Jahr sind alle in jede USD-denominierte Anlage geströmt, die sie konnten, in der Hoffnung auf eine wachstumsfreundliche Agenda nach der Wahl von Donald Trump Ende letzten Jahres. Der Trend kehrte dann scharf um, als die Wachstumserwartungen in der Eurozone aufgrund der Ankündigung eines deutschen fiskalischen Stimulus anstiegen. Und dann gab es im Wesentlichen einen Rückgang des US-Wachstums als Ergebnis einer selbstverschuldeten Wunde durch Zölle. Der Mangel an einem risikofreien Angebot für den US-Dollar hat sicherlich die Forderungen verstärkt, dass er seinen Status als sichere Anlage verloren hat. Aber es gibt einen großen Unterschied zwischen dem Verlust des Status als Reservewährung und einem einfachen Verkaufsrückgang. Und ich denke, wir sehen hier nur Letzteres, nicht so sehr Ersteres. Der Dollar bleibt zu tief im globalen Handels- und Finanzsystem verankert. Eine zuverlässige Alternative zu finden, ist ein Prozess, der Zeit braucht. Ich denke, dass diese Erzählung übertrieben ist. Es würde mich nicht überraschen zu sehen, dass sich der Dollar stabilisiert und die US-Staatsanleihen etwas aufholen.

MC: Ich nehme an, Sie sind als in den USA ansässiger Investor noch nicht bereit, eine Abwanderung von den US-Aktienmärkten zugunsten europäischer Aktien in Betracht zu ziehen?

GM: Es ist schwer, als in den USA ansässiger Investor wirklich begeistert zu sein, stark in den internationalen Handel zu investieren. Die großen Untergewichtungen in der Eurozone nach mehr als einem Jahrzehnt unterdurchschnittlicher Leistung zu reduzieren, ist das eine, aber der Motor des globalen Wachstums bleibt die Technologie. Die USA sind in diesem Bereich nach wie vor führend. Ich glaube nicht, dass sich das in naher Zukunft ändern wird.

MC: Ihrer Meinung nach, was könnten die langfristigen Konsequenzen von Trumps Zoll- und Steuerpolitik sein, wenn er es schafft, sein volles Programm umzusetzen?

GM: Ich denke, viele Menschen haben sich die Kosten des „One Big Beautiful Bill“ angesehen, der die US-Schulden um über 2,4 Billionen Dollar erhöht, und erwarten, dass diese ziemlich große Zahl in einen signifikanten positiven Wachstumsimpuls umschlägt. Der große Treiber dieser Defizitzahl ist im Grunde genommen nur die Verlängerung der aktuellen Steuerkürzungspolitik, was bedeutet, dass der Status quo keinen positiven Impuls für das Wachstum bietet. Wenn man dann die Kürzungen bei den Lebensmittelprogrammen, die Kürzungen bei Medicaid hinzufügt und dann die Zollerlöse addiert, hat man tatsächlich einen moderaten fiskalischen Impuls für 2026, vielleicht etwas um die 20, 30, 40 Basispunkte, keine riesige Zahl. Letztendlich verschiebt sich über einen längeren Zeitraum hinaus ein Netto-fiskalischer Druck und ein ziemlich bedeutender, wenn wir davon ausgehen, dass diese Politiken bestehen bleiben. Ich denke, dass diese Politik für niedrigere Einkommen ziemlich regressiv ist, die das marginale Wachstum antreiben, und insgesamt aus fiskalischer Perspektive ziemlich negativ. Wenn wir die Einwanderungspolitik betrachten, sollten wir erwarten, dass sich das demografische Wachstum verlangsamt und das Wachstum der Arbeitskräfte langsamer wird, was die grundlegenden Treiber des wirtschaftlichen Wachstums sind. Wir haben die Deregulierungspolitik nicht erwähnt. Ich denke, dass das wahrscheinlich mehr in den Schlagzeilen stehen wird, während wir durch den Sommer gehen. Michelle Bowman [Mitglied des Federal Reserve Board, und kürzlich zur Vice Chair for Supervision bestätigt] hat ihren Deregulierungsschub im Bankensektor dargestellt, der einige positive Auswirkungen auf den Finanzdienstleistungssektor haben könnte. Aber wenn das Wachstum im Hintergrund abkühlt, spielt es keine Rolle, wie einfach Sie den Zugang zu Krediten gestalten, da die Nachfrage nach Krediten wahrscheinlich niedriger sein wird. Daher könnte dieser Deregulierungsdruck nicht in den positiven Wachstumsimpuls übersetzen, den man erhofft hat.

MC: Deregulierung könnte kurzfristig zu einem stärkeren Wachstum in den USA führen. Aber die Geschichte wiederholt sich immer wieder. Jedes Mal, wenn wir deregulieren, geht es langfristig schief. Die regionale Bankenkrise, die die USA im März 2023 getroffen hat, ist ein gutes Beispiel dafür. Gibt es noch andere wichtige Themen, die wir nicht behandelt haben?

GM: Wir haben eine wirklich ermutigende scharfe Erholung von den Tiefstständen im April erlebt. Sie haben sicherlich gesehen, dass das Sentiment zurückgegangen ist. Sie haben gesehen, dass die Zuflüsse zurückgekommen sind. Sie haben eine gewisse Risikobereitschaft gesehen. Wir sind im Grunde wieder über die Niveaus vor der Liberalisierung und in Reichweite von Allzeithochs, vor dem Hintergrund, dass wir sehen, dass das Wachstum weiter abkühlt und die Arbeitsmärkte weiter nachgeben und die Fed das Abkühlen zumindest kurzfristig verschärft. Ich denke, wir könnten uns auf einen möglichen Wachstumsschock vorbereiten – ähnlich wie das, was wir letzten Sommer gesehen haben, als die Märkte gewissermaßen optimistisch waren und diese Abwärtsrisiken ignorierten. Aber dann erhalten Sie weichere Daten, und plötzlich können sie diese Abwärtsrisiken nicht mehr ignorieren. Sie beginnen, das Abschwächen ein wenig mehr einzupreisen und zu extrapolieren Die Märkte reagieren entsprechend. Ich halte es für eine reale Möglichkeit, dass sich gegen Ende des Sommers die organische Perspektive für die Wirtschaft möglicherweise in Form eines kleinen Wachstumsschocks bemerkbar macht. Für uns wäre das ein ziemlich attraktiver Einstiegspunkt, um in das Wachstum und in die zyklischen Bereiche des Marktes mit höherem Beta zu investieren.

MC: Glauben Sie, dass die Handelspolitik den gefürchteten inflationären Anstieg auslösen wird?

GM: Offensichtlich stellen Zölle einige Risiken durch spezifische Kernwaren dar. Aber ich denke, wir verlieren etwas den Blick für das Gesamtbild, das besagt, dass wir immer noch disinflationäre Rückenwinde haben. Einige der Inflationsdaten waren in diesem Jahr ziemlich ermutigend. Mai wird wahrscheinlich der dritte Monat sein, in dem die Inflation der persönlichen Konsumausgaben unter dem Ziel in annualisiert liegt. Ich denke, viele Menschen konzentrieren sich ein wenig zu sehr auf die potenziellen inflationären Auswirkungen von Zöllen und nicht genug auf die Tatsache, dass der Wohnungsmarkt nach wie vor eine große disinflationäre Pipeline hat, die sich im Laufe dieses Jahres entfalten wird. Die Wohnungsdienstleistungen machen über 40 % des Kernverbraucherpreisindex (CPI) und etwa 17-18 % der Kernverbrauchsausgaben (PCE) aus. Das ist ein wirklich starker Treiber. Es ist wirklich einer der wenigen Bereiche, die für das verbleibende Überschießen im Vergleich zum Ziel der Fed verantwortlich sindHaben Sie dort weiterhin Fortschritte? Das kann einige der inflationsbedingten Druckeffekte ausgleichen, die möglicherweise in einige der Daten zu den Kernwaren eindringen. Darüber hinaus sind Zölle eine Kostensteigerung, aber nicht unbedingt eine Preiserhöhung. Es kommt darauf an, wie Unternehmen diese erhöhten Kosten verwalten. In einigen Bereichen kann dies vollständig an die Verbraucher weitergegeben werden, aber es gibt auch andere Bereiche, in denen Unternehmen wahrscheinlich etwas von ihrer Marge aufgeben müssen, um ihren Marktanteil zu schützen. Außerdem ist es wichtig zu beachten, dass Zölle auf die Importkosten und nicht auf den Endverkaufspreis erhoben werden. Und so liegen die Importkosten im Allgemeinen bei etwa 40 % des Endpreises, der den Verbrauchern berechnet wird. Daher ist es nicht eins zu eins. Eine 10% Erhöhung der Zölle führt nicht automatisch zu einer 10% Erhöhung der Preise. Daher werden die Auswirkungen von Zöllen wahrscheinlich begrenzter sein, als die meisten erwarten.

MC: Wir sehen einen Anstieg der Goldpreise inmitten signifikanter Spannungen. Durch den Kauf von mehr Gold versuchen Zentralbanken, ihre Devisenreserven zu diversifizieren und zu schützen. Was sind Ihre Ansichten dazu?

GM: Wenn Sie sich die Entwicklung des Goldpreises ansehen, dann ist es in den letzten Jahren eine Art stetige Linie nach oben gewesen. Wenn Sie sich das Einjahresdiagramm ansehen, ist es im Grunde einfach gerade nach oben und nach rechts. Die Nachfrage der Zentralbanken war ein großer Treiber, neben der Unsicherheit rund um die US-Handelspolitik. Die Korrelationen zwischen Gold und realen Renditen haben sich seit Ausbruch des Konflikts in der Ukraine vollständig aufgelöst. Es braucht keine große Verschiebung in den Zuweisungen von US-Staatsanleihen in Alternativen wie Gold, um den Preis von Gold erheblich zu beeinflussen. Sie werden wahrscheinlich weiterhin diese marginale Umverteilung von Reserven aus Zentralbanken und Reservemanagern sehen, da die Risiken von Sanktionen bestehen bleiben. Handelskonflikte und Unsicherheiten tragen ebenfalls dazu bei, Gold einen Anreiz zu geben, aber ich denke, wie ich zuvor gesagt habe, sind wir wahrscheinlich etwas zu weit gegangen, was das Thema des Todes des amerikanischen Ausnahmezustands angeht, und diese Idee, dass man US-Staatsanleihen nicht als zuverlässige sichere Hafenanlage vertrauen kann. Der Status der US-Staatsanleihen als sichere Anlage ist nicht wirklich zur Debatte.

MC: Meiner Meinung nach kann der Wiederanstieg der makroökonomischen Volatilität in den letzten Jahren teilweise den Anstieg des Goldpreises erklären. In einer Welt, die mit einer zunehmenden Anzahl endogener und exogener Schocks konfrontiert ist und die keine klare Richtung hat, kann Gold in derselben Weise wie US-Staatsanleihen als sichere Anlage betrachtet werden?

GM: Gold ist ein sicherer Hafen, bis es das nicht mehr ist. Und Sie können sicherlich Zeiten sehen, in denen es im Grunde nur eine weitere risikobehaftete Anlage ist. Wenn Sie also nach einer zuverlässigen Diversifizierung suchen, könnte es als Absicherung gegen erhöhte makroökonomische Volatilität dienen. Aber es funktioniert, bis es das nicht mehr tut, und dann kann es ziemlich schmerzhaft sein.

Dieses Interview fand am 23. Juni 2025 statt.