Umdenken bei Anleihen: Warum die alten Spielregeln nicht mehr gelten – und wie Sie jetzt reagieren können

Über viele Jahre hinweg verließen sich Investoren auf Fixed-Income-Anlagen (Anleihen), um ihre Gesamtverluste im Portfolio bei fallenden Aktienmärkten zu begrenzen. Die negative Korrelation, auf die sich Anleger dabei stützten, ist jedoch nicht mehr durchgehend gegeben. In einer Ära sich verschiebender globaler Allianzen, einer hartnäckigen Inflation und geldpolitischer Divergenzen entwickeln sich die globale Wirtschaft und Anlageklassen nicht mehr wie gewohnt.

In diesem Interview spricht François Collet, Chief Investment Officer (CIO) bei DNCA Investments, mit Claressa Monteiro von The Business Times über folgende Themen:

• Warum sich die Märkte unerwartet verhalten
• Weshalb die positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ein Umdenken der Asset Allocation erfordert
• Wie Fixed-Income-Anlagen zur Bekämpfung der Inflation beitragen können
• Wo aktives Fixed-Income-Management heute seinen rechtmäßigen Platz in Anlageportfolios verdient.

Dies ist eine redaktionell bearbeitete Fassung des Originalinterviews.

Claressa Monteiro: Wir haben in letzter Zeit äußerst turbulente und unvorhersehbare Märkte erlebt. Aus Ihrer Perspektive als Portfoliomanager, der Gelder durch diese Phasen steuert: Was hat Sie an der Marktentwicklung am meisten überrascht?

François Collet: Die geopolitischen Konflikte waren nur schwer vorhersehbar, und in den letzten fünf Jahren waren wir mit einer Vielzahl von Ereignissen konfrontiert, die nahezu unprognostizierbar waren: COVID-19, der Krieg in der Ukraine, die Konflikte im Nahen Osten (Iran). Solche Ereignisse treten in immer kürzeren Abständen auf. Es ist extrem anspruchsvoll geworden, die Rentenmärkte und die Finanzmärkte im Allgemeinen zu navigieren.

Wir befinden uns in einer Phase, die weitaus komplexer erscheint als alles, was wir aus der Vergangenheit kennen. Zwei wesentliche Faktoren haben mich in diesem Jahr besonders überrascht:

1. Trotz der Divergenzen zwischen den Volkswirtschaften, die sich in völlig unterschiedlichen Konjunkturzyklen befinden, sehen wir nach wie vor eine sehr hohe Korrelation zwischen allen Rentenmärkten. In diesem Jahr befand sich Kanada in einer Rezession, während die US-Wirtschaft sehr robust blieb. Australien verzeichnete ein starkes Wachstum, während Neuseeland ebenfalls in eine Rezession rutschte.
   
   Doch letztendlich war ein Investment in Neuseeland, Kanada oder Australien nahezu identisch mit einem Investment in Europa. Das ist eine bemerkenswerte Beobachtung: Alle Märkte bewegen sich in die gleiche Richtung, obwohl sich die Volkswirtschaften fundamental voneinander entkoppeln.
2. Der zweite Punkt, der mich erstaunt und gleichermaßen fasziniert, ist der unerschütterliche Glaube des Marktes, dass die Zentralbanken ihre Inflationsziele erreichen werden. Es ist mehr als fünf Jahre her, dass der US-Notenbank (Fed) eine dauerhafte Rückführung der Inflation in Richtung der Zwei-Prozent-Marke gelang. Dennoch geht der Markt weiterhin davon aus, dass dieses Ziel in den kommenden Jahren erreicht wird. Sobald ein neuer Fed-Vorsitzender das Amt übernimmt und erklärt: „Unter meiner Führung wird alles anders“, positioniert sich der Markt geschlossen in dieser Richtung und vertraut darauf, dass Kevin Warsh die Inflation auf zwei Prozent senken wird. Hier könnte es sich um Zweckoptimismus handeln.

Claressa Monteiro: Jahrelang galt eine einfache Faustregel: Aktien für Wachstum, Anleihen für die Sicherheit. Hat diese Regel weiterhin Bestand oder hat sich die Rolle von Fixed-Income-Anlagen grundlegend verändert?

François Collet: Ja, wer in Wachstum und in die Zukunft investieren möchte, sollte zweifellos auf Aktien setzen. Das ist langfristig die vielversprechendste Option. Fixed-Income-Anlagen hingegen bieten einen verlässlichen Kupon, was für risikoaverse Investoren hochattraktiv ist.

Zudem war es über Jahrzehnte hinweg äußerst vorteilhaft, Aktien und Anleihen zu kombinieren, da Fixed-Income-Anlagen in der Regel dann Erträge erzielten, wenn sich die Konjunktur abkühlte – was bei Aktien meist nicht der Fall ist. Die Idee bestand darin, beide Anlageklassen zu mischen, um das Portfoliorisiko zu senken und das Risiko-Rendite-Profil zu optimieren.

Tatsächlich funktioniert diese Theorie der negativen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen vor allem dann sehr gut, wenn die Inflation unter Kontrolle ist. Dies war von Mitte der 1990er-Jahre bis 2020 der Fall – heute ist das anders. Die Inflation liegt über dem Zielwert, ähnlich wie in den 1970er- und 1980er-Jahren (als wir ebenfalls eine positive Korrelation zwischen Anleihen und Aktien sahen). Diese positive Korrelation ist nun zurückgekehrt, was die globale Asset Allocation weitaus komplexer gestaltet als in den 1990er-Jahren oder zu Beginn dieses Jahrhunderts.

Claressa Monteiro: Passives Investieren hat massiv an Popularität gewonnen. Wo liegen die tatsächlichen Vorteile beider Ansätze und wo sticht das aktive Management im Fixed-Income-Bereich heute hervor?

François Collet: Der wesentliche Vorteil passiver Fixed-Income-Investments liegt im Allgemeinen darin, dass sie meist kostengünstiger sind.

Dennoch bin ich überzeugt, dass Investoren, die die Ressourcen für erstklassige Fixed-Income-Portfoliomanager haben, diese auch nutzen, da diese Manager tendenziell ihre Benchmarks übertreffen. Im Rentenbereich übertreffen prozentual mehr aktive Manager ihre Benchmark als im Aktienbereich. Das liegt daran, dass Rentenmärkte im Allgemeinen etwas leichter zu prognostizieren sind. Die Rückkehr zum fairen Wert (Mean Reversion) vollzieht sich im Fixed-Income-Segment meist deutlich schneller als an den Devisen- oder Aktienmärkten, wo sich die Preise über Jahre hinweg von den fundamentalen Bewertungen entkoppeln können. Bei Anleihen ist das anders: Bewertungsdiskrepanzen können einige Monate anhalten, sind aber im Gegensatz zu Aktien nicht von unbegrenzter Dauer.

Wenn Sie also in der Lage sind, den richtigen Fixed-Income-Portfoliomanager auszuwählen, sollten Sie an diesem festhalten. In der Regel zahlt sich diese Investition im Vergleich zu einer vermeintlich günstigen passiven Lösung aus.

Claressa Monteiro: Da die Inflation für Investoren eine sehr reale, tägliche Herausforderung darstellt: Was kann Fixed Income realistisch dazu beitragen, unsere Kaufkraft zu erhalten?

François Collet: Ein vor drei Jahrzehnten etabliertes Segment des Rentenmarktes bietet hier eine Lösung: inflationsindexierte Anleihen (Inflation-Linked Bonds).

Anleger können inflationsgeschützte Wertpapiere¹ erwerben. Das Problem bestand in der Vergangenheit jedoch darin, dass diese im Vergleich zur Inflation nicht immer eine positive Rendite abwarfen. Im letzten Jahrzehnt sowie zu Beginn dieses Jahrzehnts verzeichneten wir negative Realzinsen², was bedeutete, dass Anleger mit dem Kauf dieser Papiere rechnerisch Kaufkraftverluste erlitten. Dies erklärt, warum viele Marktteilnehmer von dieser Anlageklasse enttäuscht wurden.

Nach dem Jahr 2022 und dem starken Inflationsschub haben die Zentralbanken die Geldpolitik jedoch wieder auf ein normaleres Niveau zurückgeführt. Infolgedessen verzeichnen wir nun wieder positive Realzinsen. Das bedeutet, dass inflationsgeschützte Wertpapiere heute mit einem positiven Spread gegenüber der Inflation erworben werden können. Ihr Kapital wird somit wirksam gegen den inflationsbedingten Wertverlust geschützt.

Claressa Monteiro: Fixed-Income-Anlagen eilen oft der Ruf voraus, langweilig zu sein. Wie begegnen Sie diesem Vorurteil und wie können Investoren in der Praxis entscheiden, wann sie defensiv agieren und wann sie Chancen bezüglich Duration, Bonität, Geografie, Währungen und Sektor-Allokation nutzen sollten?

François Collet: Nun, „langweilig“ zu sein, ist im Investmentkontext kein Nachteil. Fixed-Income-Anlagen bringen Stabilität in ein Portfolio – ein wesentlicher Aspekt des Risikomanagements. Wir alle benötigen Stabilitätsanker, denn man kann sich nicht darauf verlassen, dass der Aktienmarkt ausschließlich hervorragende Jahre verzeichnet. Man darf nicht vergessen: Wenn Sie in einem Jahr eine Rendite von +50 % erzielen und im darauffolgenden Jahr ein Minus von 50 % hinnehmen müssen, stehen Sie nach zwei Jahren bei einem kumulierten Verlust von 25 %. Dieser mathematische Effekt wird oft unterschätzt.

Zur Frage, wann man defensiv bleiben oder Chancen offensiver nutzen sollte: Dies erfordert ein tiefes Verständnis zweier Faktoren.

Erstens ist eine präzise Analyse unserer aktuellen Position im Konjunkturzyklus unerlässlich. Zweitens müssen die Bewertungen richtig interpretiert werden.

Viele Marktteilnehmer missverstehen den Rentenmarkt. Sie glauben, das Renditeniveau der gekauften Anleihen bestimme eins zu eins die zukünftige Performance. Das ist zu kurz gedacht, wie folgendes Beispiel verdeutlicht:

• Würden Sie lieber in US-Treasuries mit einer Rendite von 3 % investieren, wenn der Geldmarktzins in den USA bei 0 % liegt?
• Oder bevorzugen Sie eine Rendite von 5 %, wenn die Geldmarktzinsen bei 7 % liegen?

Die ökonomisch richtige Antwort – sofern man kein Währungsrisiko eingehen möchte – ist die erste Option. Die relative Verzinsung gegenüber dem Geldmarktzins ist hier deutlich höher. Ob man Anleihen kauft, sollte daher nicht primär am absoluten Zinsniveau festgemacht werden, sondern an der Steilheit der Zinskurve.

Gleichzeitig müssen Investoren das inhärente Risiko präzise quantifizieren. Wenn Sie eine 30-jährige Anleihe erwerben, hat bereits eine minimale Zinsbewegung massive Auswirkungen auf die Performance des Papiers. Die Fähigkeit, die verschiedenen Risikoprämien am Rentenmarkt aktiv zu steuern, ist unseres Erachtens das entscheidende Element, um langfristig konsistente Erträge zu erzielen.

Fragen & Antworten (Q&A) basierend auf dem Podcast von The Business Times, veröffentlicht am 17. August.