Echos: Inflation als Gefahr für Anleiheinvestoren – größer als Covid

François Collet, PM und CIO bei DNCA, erzählt, wie es war, ein Anleiheportfolio während des Höhepunkts der Corona-Pandemie zu verwalten, und wie Investoren im Bereich der festverzinslichen Anlagen über Risiko und das globale makroökonomische Umfeld in einer Ära unvorstellbarer Schocks nachdenken sollten.

Die Dotcom-Blase von 2000 und die globale Finanzkrise von 2008 sind jeweils prägende Momente an den Märkten. Was sticht aus Ihrer Sicht in dem letzten viertel Jahrhundert am meisten hervor?

Francois Collet (FC): Sie sind alle auf ihre Weise bedeutend, aber für mich war die Covid-Krise im Jahr 2020 die markanteste. Frühere Krisen, wie der Zusammenbruch von Lehman oder der Schuldenschock in der Eurozone, gingen mit Warnungen oder einem Hintergrundnarrativ einher. In vielerlei Hinsicht konnte man die Wolken zusammenziehen sehen – oder zumindest ihre Bildung am Horizont beobachten. Aber Covid traf mit einer plötzlich auftretenden Wucht, die nicht nur die Märkte, sondern auch unsere Arbeits- und Lebensweise durcheinanderbrachte. Es zeigte, wie das Unvorstellbare über Nacht zur Realität werden kann.

atürlich gab es auch andere bedeutende Marktereignisse – vom Spread zwischen italienischen und deutschen Anleihen in der Eurokrise bis zum Verfolgen der Spreads im Vorfeld des Zusammenbruchs von Lehman – in denen man die Stresspunkte spürte. Aber Covid war ein anderes Kaliber: Innerhalb weniger Tage verwandelte sich das globale makroökonomische Umfeld vollständig. Die Märkte erkannten, dass Tausende von Unternehmen möglicherweise kein Einkommen haben würden, die Politik handelte hastig, und die Arbeit verlagerte sich, buchstäblich über Nacht, in remote Arbeitsumgebungen. Der Schock für Risiko, Liquidität und unsere Rahmenbedingungen war tiefgreifend.

Wie vermitteln Sie weniger erfahrenen Investoren das Ausmaß des Covid-Schocks – insbesondere solchen, die nach Covid eingestiegen sind und nur die Anlagelandschaft seitdem kennen?

FC: Erfahrung ist der beste Lehrer, aber auch das Lernen ist wichtig. Viele jüngere Manager im Bereich festverzinslicher Anlagen haben angefangen, als negative Zinsen der Status quo waren. Nur wenige hätten damit gerechnet, dass die Renditen, wie sie es von 2022 bis 2023 taten, so stark ansteigen würden. Covid war eine Lektion in Demut: Immer auf das Unvorstellbare vorbereitet sein. Die Pandemie und die politische Reaktion – Lockdowns, massive Konjunkturpakete und dann Inflation – lagen außerhalb der Erfahrungen der meisten Investoren. Wir müssen vermitteln, dass unvorhersehbare „Tail-Risiken“ nicht nur Theorie sind.

Einige würden sagen, dass Covid ein „Black-Swan“-Event war. Würden Sie zustimmen, dass es Ihre Risikowahrnehmung verändert und die Grenzen Ihrer Modelle auf die Probe gestellt hat?

FC: Absolut. Wir hatten langjährige Risikogrenzen – Volatilitätsobergrenzen, Diversifikation, Szenarioplanung – aber Covid durchbrach die Volatilitätsmaßnahmen innerhalb weniger Tage. Die Korrelationen zwischen den Anlagen änderten sich ohne Vorwarnung; Dinge, die zuvor nicht miteinander verbunden waren, bewegten sich plötzlich gemeinsam. Die Volatilität selbst vervielfachte sich um das Zehnfache. Ich hätte nie gedacht, dass einige Anleiheninstrumente so schnell schwanken könnten. Unser Ansatz musste sich weiterentwickeln: Wir wechselten von einem rein volatilitätsbasierten Ansatz hin zu einem Satz von Grenzen – bezüglich Laufzeit, Engagement und Liquidität – damit wir uns anpassen konnten, falls die Korrelationen erneut verrücktspielen würden.

Können Sie sich erinnern, wo Sie waren, als Ihnen das Ausmaß der Auswirkungen von Covid auf Fachleute im Bereich festverzinslicher Anlagen klar wurde?

FC: Bei 9/11 gab es diesen einen eindringlichen Fernsehmoment, als die Flugzeuge in die Zwillingstürme flogen. Covid war anders, es war eine Reihe von Schocks. Die Lockdowns in italienischen Städten – ein Ereignis am Wochenende – waren mein erster Hinweis. Die Märkte reagierten sofort, aber innerhalb einer Woche folgte der Großteil Europas.

Die Realität war, dass wir ein ganzes Büro von Mitarbeitenden praktisch über Nacht auf Homeoffice umstellen mussten. Glücklicherweise hat der IT-Support bei DNCA dies effizient ermöglicht. Doch die Störungen hörten dort nicht auf, denn persönlich gesagt, war mein zweites Kind gerade wenige Wochen zuvor geboren worden. Zum Glück hatten meine Nachbarn Paris kurz bevor die Einschränkungen in Kraft traten, verlassen, sodass sie mir ihre Schlüssel geliehen haben und ich mein Büro in ihrer Wohnung einrichten konnte. Es war jedoch offensichtlich, dass es sowohl zu Hause als auch bei der Arbeit ein echtes Gefühl der Unruhe gab.

Wie haben Sie als Unternehmen und als Anleiheninvestor weiterhin funktioniert?

FC: Es war einfach ein Wettlauf, um Liquidität zu erhalten. Die Anleihemärkte sind über Nacht eingefroren. Um Liquidität zu finden, mussten wir manchmal um 2 Uhr morgens wach sein, um an asiatische Zentralbanken zu verkaufen, oder auf die Fed warten. Diese Gelegenheiten konnten einmal oder zweimal pro Woche auftreten, nicht täglich.

Obwohl wir nicht tatsächlich 24/7 arbeiteten, musste unser Team mehrere globale Zeitfenster überwachen, was deutlich machte, wie fragil Finanzierungs- und Handelsvereinbarungen werden können. Die Maßnahmen der Zentralbanken normalisierten sich innerhalb eines Monats, aber es war eine eindringliche Erinnerung an die Abhängigkeit der Märkte von den politischen Entscheidungsträgern.

Waren Sie besser vorbereitet, als der zweite Lockdown begann?

FC: Viel besser. Unser vollständiges Set neuer Risikogrenzen und die Remote-Infrastruktur waren eingerichtet. Die Flexibilität nahm zu; die Menschen mussten nicht hastig ins Büro zurückkehren. Die große Lektion war, dass kein Risikomodell wirklich „fertig“ ist. Vorbereitung – egal ob für Pandemien, Cyberereignisse oder Marktschocks – steht jetzt im Mittelpunkt unserer Risikokultur.

Was sind die wichtigsten Lektionen, die Investoren aus Covid ziehen sollten?

FC: Kurzfristig sollte man immer auf das „Unmögliche“ vorbereitet sein. Vor Covid hätte ich wiederholt gesagt, dass die Volatilität meiner Fonds niemals ihre Obergrenzen überschreiten könnte. Aber nach der Pandemie ist klar, dass sie das durchaus können – ein Fall, in dem die Realität mich daran erinnert hat, dass es wichtig ist, anpassungsfähig zu sein, und dass das, was einst sicher schien, unsicher sein kann. Wir erwarten jetzt, dass die Bandbreite möglicher Ergebnisse viel größer ist. Liquiditätsplanung, mehrere Risikometriken und die Bereitschaft zur Anpassung sind zum Standard geworden. Und vor allem, bleiben Sie demütig: Der nächste große Schock wird immer etwas sein, auf das der Markt nicht vorbereitet ist.

Langfristig ist es wichtig zu erkennen, dass jeder wirtschaftliche Abschwung oder Marktzusammenbruch eine massive politische Reaktion nach sich zieht. Nach der globalen Finanzkrise und der Eurokrise trat keine Inflation auf. Aber nach Covid tat sie es. In vielerlei Hinsicht war es dieses Mal also wirklich anders. Das Ausmaß der fiskalischen und monetären Intervention war beispiellos, und es führte schließlich zur Inflation. Und für Anleiheninvestoren ist Inflation eine Krankheit, die schlimmer ist als Covid.

Es ist entscheidend zu erkennen, dass in Demokratien die Politik die Ausgaben steuert. Populismus, fiskalische Expansionen und „Geschenke für alle“ säen letztlich die Samen für höhere Inflation – und möglicherweise für Währungsvolatilität. Beim nächsten Mal könnte die US-amerikanische oder eine andere Ankerwährung im Visier stehen.

Wenn Sie sich heute die Eurozone und insbesondere Frankreich ansehen, sehen Sie ein Risiko einer Staatsverschuldungskrise?

FC: Im Vergleich zur Staatskrise von 2011 haben sich viele Eurozonenländer – Italien, Spanien, Portugal, Griechenland – deutlich verbessert und Resilienz aufgebaut. Heute sticht Frankreich als verletzlich hervor: insbesondere, weil es, wie andere Eurozonenländer, keine eigene Währung herausgibt.

Und das ist grundlegend anders als in den USA, die in einem Notfall Dollar drucken können und voraussichtlich nicht in Zahlungsausfall geraten werden – auch wenn eine große Abwertung immer möglich ist. In der Eurozone ist ein Zahlungsausfall vorstellbar, insbesondere wenn der politische Wille oder die Einheit zusammenbricht. Investoren müssen für diese „unvorstellbare“ Möglichkeit offen sein – obwohl es auch eine Gelegenheit sein könnte, abhängig davon, wie Risiken bewertet werden.

Was sollten Investoren, die nur 2 % Inflation gekannt haben, über eine Welt wissen, die wahrscheinlich hartnäckig höhere Inflation haben wird?

FC: Es ist wichtig, sich daran zu erinnern, dass die Disinflation die Ausnahme und nicht die Regel war. Über Jahrzehnte hinweg hielten aggressive Zentralbanken, globaler Wettbewerb und der Aufstieg Chinas die Preise stabil. Viele Investoren, mich eingeschlossen, wurden erst während Jahren mit fallender oder stagnierender Inflation beruflich aktiv. Doch der Impuls von Politikern in Demokratien ist es zu investieren – und das bedeutet letztendlich, dass die Inflation zurückkehrt. Investoren, die annehmen, das könne nicht passieren, blenden sowohl die Geschichte als auch die menschliche Natur aus.

Ein Land wie Frankreich – oder andere, die große Defizite haben – kann leicht in ein Szenario wie das Argentiniens abdriften, wenn die Politik nicht umsichtig ist. Das ist nicht die hyperinflationäre Entwicklung über Nacht, sondern ein schrittweiser Rückgang der Kaufkraft, während die Regierung sich in fiskalischer Expansion und Geldschöpfung verliert. Schließlich führen steigende Preise und Lohndruck zu einem Zyklus, der sehr schwer zu kontrollieren ist.

Welche Indikatoren beobachten Sie, um zu beurteilen, ob die Inflation außer Kontrolle geraten könnte?

FC: Wechselkurse erzählen die wahrhaftigste Geschichte. Schauen Sie sich die Währung Argentiniens an: Als ich dort Anfang der 2000er Jahre erstmals war, lagen drei Pesos beim Euro; jetzt sind es über 1.800. Obwohl das extrem ist, sind entwickelte Märkte nicht immun. Wenn eine Regierung auf nicht nachhaltige Weise Ausgaben tätigt, wird der Wechselkurs schließlich reagieren. Entwickelte Länder, die über ihre Verhältnisse leben, werden eine Kombination aus höheren Steuern, Inflation oder beidem erleben. Zu den Warnzeichen gehören anhaltende Defizite, Sorglosigkeit beim Drucken oder Leihen und der Glaube, dass „es dieses Mal anders ist“.

Oft muss ein Wechsel in der Denkweise stattfinden – Politiker müssen sich davor hüten, einfach nur Popularität zu erkaufen. Die Gesellschaften müssen sich daran erinnern, dass nachhaltiger Wohlstand Arbeit und umsichtiges Management erfordert. Andernfalls werden wir eine schrittweise Neuausrichtung sehen, bei der die Schwellenländer einen größeren Anteil am globalen Wohlstand gewinnen, während hochverschuldete Nationen relativ gesehen schrumpfen.

In die Zukunft blickend, scheint die Welt so fragil und unvorhersehbar zu sein wie nie zuvor. Wie können sich Investoren auf eine unsichere Zukunft vorbereiten?

FC: Bleiben Sie demütig und seien Sie bereit für das Unerwartete. Überheblichkeit und Sorglosigkeit sind die größten Feinde von Investoren – jeder Zyklus bringt neue Risiken, aber auch Chancen für diejenigen, die vorbereitet sind. Untersuchen Sie die Geschichte, respektieren Sie das Risiko und hinterfragen Sie ständig Ihre eigenen Annahmen. Das ist der einzige Weg, um in Krisen zu gedeihen, nicht nur zu überleben.

Im November 2025 interviewt