Der Kongress könnte gerade die letzte bedeutende Bundessteuerkürzung in meinem Leben, vielleicht sogar im Leben meiner jüngeren Kollegen, verabschiedet haben. Die Hauptwirkung des neuen Haushalts besteht darin, die aktuellen Steuersätze zu verlängern und somit die geplanten Erhöhungen der Sätze zu verhindern, die 2026 in Kraft treten sollten. Es wurden geringfügige Kürzungen vorgenommen, darunter höhere Abzüge für Staats- und Gemeindesteuern, Partnerschaftsvorteile, Befreiungen für Trinkgelder und Vorteile für ältere Rentner. Zudem gab es Erhöhungen bei den Einkommen aus Universitätsstiftungen und Überweisungen ins Ausland. Die größten Einnahmequellen sind die neuen Zolltarife, die sich noch in der Entwicklung befinden und außerhalb des Haushaltsprozesses des Kongresses liegen. Netto betrachtet ist das fiskalische Paket leicht stimulierend, während die Zölle leicht kontraktiv wirken. Das Bundesdefizit als Prozentsatz des BIP könnte 2026 im Bereich von ungefähr 7 % liegen, gegenüber 6,7 % in den 12 Monaten bis Mai dieses Jahres.

Warum glauben wir, dass dies die letzte Steuerkürzung sein könnte?

Weil die fiskalische Lage der USA in einem großen strukturellen Defizit ist und der Schuldenstand größer ist. Das Flussdefizit von etwa 7 % des BIP kombiniert Zinsaufwendungen von über 3 % mit einem primären Defizit von ungefähr 4 % des BIP. Die von der Öffentlichkeit gehaltene Schulden betragen etwa 100 % des BIP oder 30 Billionen Dollar, wobei die Öffentlichkeit die Federal Reserve einschließt, die etwa 4,2 Billionen Dollar hält. Somit sind die handelbaren Schulden ohne die Fed „nur“ 86 % des BIP.

Warum sich Sorgen machen?

Sorgen scheinen angemessen zu sein, da jedes Jahr mit diesen Defiziten etwa 2 % des BIP zum Schuldenstand hinzukommen, und die Zinsaufwendungen sich, unserer Meinung nach, kumulieren werden. Die Ausgaben für Medicare und Sozialversicherung steigen aufgrund der demografischen Entwicklung. Wir glauben, dass die Verteidigungsbedürfnisse eher steigen als fallen werden, angesichts der militärischen Ambitionen Chinas und Russlands. Wir glauben, dass innerhalb von ein paar Jahren der Schuldenstand der USA ein Allzeithoch erreichen wird und das Niveau von 106 % überschreiten wird, das am Ende des Zweiten Weltkriegs erreicht wurde. Und was dann? Länder haben höhere Schuldenstände gehabt und überlebt. Japan hat einen höheren Schuldenstand, und das Vereinigte Königreich hatte während der Napoleonischen Kriege Schulden von bis zu 200 % des BIP (Guillaume Vandenbroucke, 2021). Der Grund zur Sorge ist, dass die US-Regierung ein Experiment über die Bereitschaft der Investoren durchführt, US-Staatsanleihen zu den aktuellen Renditen zu halten, angesichts eines Trendabbaus der Zahlungsfähigkeit der USA, unserer Meinung nach.

Empirische Studien zu den Auswirkungen von Schuldenniveaus auf die US-Zinsen sind umfangreich, aber unserer Meinung nach unbefriedigend. Eine aktuelle Umfrage und Datenüberprüfung (Gust, Christopher, und Arsenios Skaperdas, 2024) legt den Effekt auf etwa 3 Basispunkte auf die US-Zinsen pro einem Prozentpunkt Anstieg des Schulden/BIP-Verhältnisses. Andere Beobachter haben bis zu diesem Jahr wenig Einfluss gesehen. Unserer Meinung nach haben wir uns in ein neues Regime bewegt, in dem Schuldenstände aufgrund steigender Schuldenniveaus berücksichtigt werden sollten.

Wir sahen in diesem Frühjahr einen scharfen Bruch in der Beziehung zwischen den Erwartungen an die Geldpolitik der Fed und dem Verhalten der Staatsanleihen, als die Sorgen über das Wachstum der Zölle die zukünftigen Renditen der Fed-Politik senkten, während die zehnjährigen Staatsanleihenrenditen stiegen, anstatt zu fallen. Wir sehen derzeit eine neu entstandene Risiko-Prämie von ungefähr 30-50 Basispunkten in den Renditen für langfristige Staatsanleihen. Bei 3 Basispunkten pro Punkt des BIP, hat der Markt gerade die nächsten fünf Jahre der Defizite in Abzug gebracht, oder wird die Risiko-Prämie weiter steigen? Die Investoren müssen entscheiden.

Regierungen können die Schuldenlast auf verschiedene Weise reduzieren. Der traditionelle Weg ist, die Fiskalpolitik zu straffen und einen primären Überschuss zu erzielen. Das Britische Empire erzielte über 80 Jahre im 19. Jahrhundert einen primären Überschuss, um seinen Schuldenstand zu senken (Piketty, T., 2017). Sie taten dies im Goldstandard, mit null Inflation und Anleiherenditen von 3-4 %, während das BIP-Wachstum bei 2 % lag. So überstieg R (der reale Zinssatz) G (der reale Wachstumsrate), und die britische Regierung zahlte dennoch die Schulden ab. Die Finanzminister der viktorianischen Ära waren rigoros.

Unserer Meinung nach sind wir jetzt nachlässig. Es gibt keinen Plan, das primäre Defizit direkt durch fiskalische Straffung zu verringern. Der Plan ist, dass G das R übersteigt. Vielleicht werden Deregulierung und Produktivitätsgewinne durch KI das BIP-Wachstum auf etwa 3 % beschleunigen. Die derzeitige US-Regierung scheint darauf zu hoffen und dies zu planen. Die US-Regierung zielt auch auf niedrigere R ab. Das Finanzministerium wird die Laufzeitangebote durch eine Erhöhung der T-Bill-Ausgabe begrenzen, während eine Lockerung des Supplementary Leverage Ratio (SLR) der Bankkapitalvorschriften die Nachfrage erhöhen soll. Unserer Meinung nach erscheinen beide Strategien sehr optimistisch, während die Inflationserwartungen für etwas stabil gehalten werden, wobei die fünfjährige forward-Erwartung bei 2,6 % bleibt.

Unsere Strategie

In einer solchen Welt scheinen die Druckmittel der Staatsanleihen auf die Fed, die Zinsen zu senken, unwahrscheinlich zu schwinden, und wir bleiben optimistisch in Bezug auf den USD.