Diese Fragen und Antworten entstammen vorstehendem Video, das am 16. Oktober aufgenommen wurde, sowie einem am selben Tag aufgezeichneten Webinar.
Glauben Sie, dass sich die Rolle festverzinslicher Wertpapiere in Portfolios verändern wird?
François Collet (FC): Ja. Sie hat sich in den letzten Jahren definitiv verändert, doch wir gehen davon aus, dass wir wieder zu unserer Long-Position auf dem Rentenmarkt zurückkehren können. In den letzten paar Jahren war das Umfeld ziemlich volatil. Die Rahmenbedingungen waren eher negativ, sollten sich aber künftig deutlich bessern, da die Zentralbanken die Zinsen senken und die Kurven wesentlich steiler sind als in der Vergangenheit.
Wie beurteilen Sie das makroökonomische Umfeld in den USA?
FC: Das Wachstum lässt nach. Es zeichnet sich zwar noch keine Rezession ab, doch eindeutig eine Abschwächung. In den Jahren der Regierung Biden gab es eine hohe Zahl von Immigranten, die das US-Wachstum stark anheizten. Das ist ganz klar nicht mehr der Fall. Die Immigration ist fast auf null gefallen, wodurch sich das Arbeitskräfteangebot verringert – und damit auch das Wachstum. Das ist der Hauptgrund, aus dem die Beschäftigtenzahlen in den USA so schnell zurückgehen. Aufgrund der Zölle zieht auch die Inflation an, was sich auf den Konsum auswirkt und das Wachstum beeinträchtigt.
Und die Voraussetzungen für die Fed sind nicht optimal. Sie hat mit ihren beiden Mandaten Probleme und muss sich daher auf eine neutralere Geldpolitik umstellen. Dieser Zinssenkungszyklus wird Impulse geben für Long-Positionen auf dem Rentenmarkt. Sobald die Zentralbank die Zinsen herabsetzt, ist man mit einem Long-Engagement stets besser beraten als mit Short-Positionen. Wir sehen daher im Wachstum den Hauptgrund dafür, weshalb uns niedrige Zinsen ins Haus stehen dürften. Andererseits erachten wir die Inflation als eher hartnäckig. Daher bevorzugen wir in den USA tendenziell inflationsgebundene Anleihen gegenüber nominalen Papieren.
Wie wählen Sie die europäischen Länder aus, in denen Sie investieren?
FC: Unter Wachstumsaspekten beurteilen wir den Ausblick für Europa eher pessimistisch. Wir hängen in einem wachstumsschwachen Umfeld fest, was sich auch in den kommenden Quartalen nicht ändern dürfte. In Deutschland wird der Haushaltsplan erst in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres Wirkung zeigen. Gleichzeitig bestehen in Frankreich Rezessionsrisiken. Wir favorisieren daher eher Long-Positionen in europäischen Anleihen, weil wir den Wachstumsausblick nicht für besonders rosig halten. Abgesehen davon sind wir der Ansicht, dass es sehr darauf ankommt, die richtigen Länder auszuwählen. Die größten Chancen nehmen wir in Spanien und Italien wahr, weil diese Länder eine recht ordentliche Zusatzrendite auf die Geldmarktsätze bieten – bei einem günstigen fiskalischen Ausblick.
Und Asien, insbesondere im Hinblick darauf, dass Japan einen anderen Zinskurs fährt?
FC: Wir fokussieren uns tendenziell überwiegend auf Industrieländer, sodass manche asiatischen Länder nicht zu unserem Investmentuniversum zählen. Für Japan gehen wir jedoch eindeutig davon aus, dass die Bank of Japan die Zinsen anheben wird. Hier spielt die Politik eine wichtige Rolle. Die nächste Zinserhöhung könnte sich unseres Erachtens daher verzögern. Doch wir wissen, dass Japan seinen Erhöhungszyklus in den nächsten Quartalen fortsetzen wird, da die Inflation über dem Zentralbankziel liegt und definitiv die Notwendigkeit besteht, die Zinsen heraufzusetzen.
Die japanische Renditekurve ist steiler als in allen anderen Industrieländern. Wir rechnen mit einer Abflachung der Kurve, weshalb wir am langen Ende der japanischen Kurve in Long-Position sind. Das lange Ende der Kurve ist im Vergleich zu Short-Engagement in mittelfristigen Anleihen äußerst interessant bewertet, was Long-Positionen am lange Ende in Japan sehr attraktiv erscheinen lässt.
Manche Kommentatoren finden, es sei an der Zeit, die Duration zu verlängern. Wie denken Sie darüber?
FC: Dieses Mal würde ich zustimmen, obwohl ich diese Aussage schon so oft gehört habe. So äußerten sich zum Beispiel 2022 viele Long-only-Manager, die behaupteten, der Rückgang der Zinsen in den USA auf 2 % oder 2,5 % sei eine Kaufchance. Meiner Ansicht nach traf das damals nicht zu.
Heute besteht aber eindeutig eine Kaufchance für Anleihen. Wir sehen, dass sich am Horizont Wolken zusammenbrauen. Aktien- und Kreditmärkte sind ausgesprochen hoch bewertet, weshalb uns eine lange Duration bei Staatsanleihen allmählich aussichtsreich erscheint. Viele sorgen sich um die Haushaltspolitik, und in manchen Ländern gibt es Grund zur Vorsicht, das sehe ich ganz genauso. Doch in Ländern wie Großbritannien und Japan halten wir diese Befürchtungen für überzogen und sehen interessante Chancen, auf Duration und Staatsanleihen zu setzen.
Nachdem wir diese Chancen auf dem Rentenmarkt erkennen, ist die Zeit reif, die Duration zu verlängern. Wir halten Flexibilität aber ebenfalls weiterhin für sehr wichtig. Wer 2021 und 2022 nicht flexibel reagieren konnte, der hätte auch keine positive Rendite erzielen können. Unsere Durationsspanne in der Alpha-Bonds-Strategie liegt zwischen -3 und +7. In den vergangenen drei Jahren haben wir diese Bandbreite fast vollständig ausgeschöpft. Auf Short-Seite waren wir bei -2 und jetzt sind wir fast bei +6. Wir glauben daher, dass Manager festverzinslicher Wertpapiere unbedingt flexibel sein müssen, um Wertschöpfung zu erzielen: Sie müssen in der Lage sein, die richtigen Länder und die richtige Kurve auszuwählen – und zwar am richtigen Punkt der Kurve.
Wie mindern Sie die Volatilität?
FC: Wir haben die Strategie auf eine Volatilität von höchstens 5 % abgestellt, was in etwa der Volatilität entspricht, die von zehnjährigen Staatsanleihen zu erwarten wäre. Wir mindern Volatilität in erster Linie durch Diversifikation. Ein ausgesprochen großes Anlageuniversum ist für uns daher sehr wichtig.
Da wir im Portfolio derzeit weit länger engagiert sind als bisher, müssen wir sehr breit streuen. Deshalb sind wir in den USA in inflationsgebundenen Anleihen engagiert und in Italien, Spanien, Großbritannien, Neuseeland, Japan und Australien in Staatsanleihen. In aller Regel streuen wir das Portfolio breit, um die Volatilität auf niedrigem Niveau zu halten.
Gleichzeitig kommt es für uns darauf an, in hochliquide Instrumente investiert zu sein, denn wenn wir unsere Meinung aufgrund von Veränderungen des makroökonomischen Ausblicks oder der Bewertung ändern, müssen wir in der Lage sein, umgehend aus unseren Positionen auszusteigen. Deshalb ist unser Risikobudget für Industrieländer höher, da diese mit Abstand die liquidesten Instrumente bieten. Unternehmensanleihen, Währungen, Schwellenmärkte und dergleichen werden dagegen stets einen kleineren Teil des Portfolios ausmachen.
Weleche Tail-Risiken beobachten Sie?
FC: Auf dem Rentenmarkt gibt es immer Extremrisiken. Eines davon, das für uns allerdings nicht so ins Gewicht fällt, ist der Eintritt in eine Rezession. Das würde eindeutig deutlich niedrigere Zinsen bedeuten, was meiner Ansicht nach für uns von Vorteil wäre. Das größte Extremrisiko besteht jedoch in zu hohen Haushaltsdefiziten wie in den USA und in Frankreich. Deshalb sind wir in Bezug auf diese Länder viel vorsichtiger. In den USA, wo wir engagiert sind, achten wir beispielsweise in der Regel darauf, steil positioniert zu sein, um das Risiko zu verringern, das auftreten könnte, wenn die Haushaltsdefizite deutlich anwachsen.
