Für aktive Manager mit einem bewährten Prozess und umfassenden Kapazitäten in der Datenanalyse bieten die Märkte für Euro-Unternehmensanleihen gute Chancen.

Wichtigste Ergebnisse:

• Aktive Investoren können aus verschiedenen Ineffizienzen auf dem Markt für Euro-Unternehmensanleihen Kapital schlagen, um Portfolios aufzubauen, die über einen gesamten Zyklus eine Outperformance erzielen.
• Ein auf „konservatives Alpha“ ausgerichteter Ansatz, der eine Top-down-Betrachtung des Marktes mit einer Bottom-up-Analyse der Fundamentaldaten von Unternehmen vereint und auf einer Beta-gestützten Risikoorientierung beruht, kann überdurchschnittliche risikobereinigte Renditen abwerfen.
• Das Euro-Credit-Team von Loomis Sayles kombiniert einen solchen Ansatz mit fortschrittlichsten Datenanalysekapazitäten, um fortlaufend Alpha zu generieren.

Hierbei handelt es sich weder um ein Angebot noch um eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf eines Produkts. Die Anlage in Unternehmensanleihen ist mit Risiken verbunden, darunter Zinsänderungsrisiko, Kreditrisiko, Derivate-/Ausfallrisiko, Nachhaltigkeitsrisiko. Die historische Wertentwicklung ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.

Bei Unternehmensanleihen handelt es sich um eine vergleichsweise ausgereifte Anlageklasse. Dennoch ist sie nach wie vor relativ ineffizient, was aktiven Investoren reichlich Gelegenheiten eröffnet, Referenzindizes zu übertreffen.

Die Frage ist, wie man diese Gelegenheiten ergreift. Aktives Management in Verbindung mit einer konservativen Investmentphilosophie bietet das Potenzial, hohe risikobereinigte Erträge zu erzielen. 

Wie es kommt, dass bei Unternehmensanleihen Wert auf dem Tisch bleibt

Sprechen wir über Ineffizienzen auf den Märkten für Unternehmensanleihen, die diese zu reichen Jagdgründen für aktive Investoren machen.

Zunächst werden Unternehmensanleihen nach wie vor überwiegend im Freiverkehr gehandelt, der weniger Transparenz bietet als beispielsweise der Aktienmarkt. Zwar hält das Innovationstempo im Handel mit festverzinslichen Wertpapieren unvermindert an, aber es dürfte dennoch ein paar Jahre dauern, bis Geschäfte mit festverzinslichen Wertpapieren mehrheitlich an der Börse abgewickelt werden.

Zweitens haben die nach Umsatz größten Käufer auf den Märkten für Unternehmensanleihen – die Versicherungsgesellschaften – einen langen Anlagehorizont. Sie kaufen Anleihen oft entsprechend den Kapitalabflüssen durch ihre Verbindlichkeiten und halten sie dann bis zur Fälligkeit. Der Verkauf einer Anleihe kann sich auf die beabsichtigte Kongruenz auswirken. Vor der Fälligkeit eines Papiers Gewinne und Verluste zu realisieren, kann für Versicherer überdies steuerliche Folgen haben. Dass die Portfolios von Versicherungsgesellschaften und ähnlichen Buy-and-hold-Investoren so unflexibel sind, eröffnet aktiven Investoren Gelegenheiten, agiler auf Veränderungen bei Bewertungen und Fundamentaldaten von Unternehmen zu reagieren.

Ebenso unterliegen manche Investoren internen oder kundenspezifischen Leitlinien, die sie zwingen, Anleihen zu veräußern, wenn sich deren Rating-Profil verändert. Wird eine Anleihe beispielsweise von BBB auf BB heruntergestuft, muss sie von manchen Investoren zu Kursen abgestoßen werden, die sich später für die Kreditqualität des Unternehmen als unteres und für das Spread-Niveau als oberes Extrem erweisen können.

Außerdem ist da noch der direkte und indirekte Einfluss der Zentralbanken. Im Nachgang zur Finanzkrise haben Zentralbanken weltweit aktiv Anleihen in großer Zahl aufgekauft –– oftmals ungeachtet des Preises. Dies spielt den Stärken aktiver Investoren in die Hände, die bei der Beurteilung des relativen Werts zugrunde liegender Anleihen genauer hinschauen. Zwar verschärfen die Zentralbanken ihre Geldpolitik mittlerweile wieder und haben ihre Anleihenkaufprogramme zum Teil ausgesetzt, doch könnten ungünstige Konjunkturbedingungen in der Zukunft dafür sorgen, dass sich die Zentralbanken wieder verstärkt auf den Anleihenmärkten engagieren.

Abschließend ist da noch der Trend zum passiven Investieren in festverzinsliche Wertpapiere. Passive Investoren zielen darauf ab, ein Engagement in die zugrunde liegenden Referenzindizes zu minimalen Kosten zu replizieren. Dabei bauen sie mitunter ein relatives Engagement in bestimmten Unternehmen nicht auf der Grundlage der fundamentalen Kreditqualität auf, sondern oftmals auf der Grundlage des Emissionsvolumens dieser Unternehmen. Das führt auch zu Fehlbewertungen von Anleihen aus fundamentaler Sicht und eröffnet aktiven Investoren dadurch zusätzliche Möglichkeiten, sich relativen Wert zu erschließen.

„Konservatives Alpha“ generieren

Wie können aktive Investoren also Portfolios aus auf Euro lautenden Unternehmensanleihen aufbauen, die über den gesamten Zyklus überdurchschnittlich abschneiden?

Die einfache Antwort lautet: durch Sorgfalt.

„Wir sagen gern, wir generieren konservatives Alpha“, meint Jeroen Potma, Investment Director des Euro-Credit-Teams bei Loomis Sayles, einer Gesellschaft im Affiliate-Netzwerk von Natixis Investment Managers. „Anders formuliert: „Wir sind umsichtig und ausgesprochen risikoorientiert.“

Laut Potma ist das Risiko-/Ertragsprofil von Unternehmensanleihen asymmetrisch: Die Anleger erzielten zwar regelmäßig geringfügige Gewinne, ihnen drohten jedoch empfindliche Werteinbußen, wenn ein Unternehmen, dessen Anleihen sie halten, in finanzielle Schieflage gerät.

Aufgrund dieses idiosynkratischen Risikos achtet Loomis bei der Portfolioverwaltung auf ein hohes Diversifizierungsniveau. In der Praxis wird zu diesem Zweck begrenzt, wie stark diese Portfolios – in Beta gemessen – auf Gesamtportfolioebene, Sektorebene und Emittentenebene von ihren Referenzindizes abweichen dürfen. Das Gesamtbeta der Loomis-Portfolios kann in Relation zum Referenzindex zwischen 70 % und 130 % liegen, normalerweise in einer Bandbreite von 85 % bis 115 %. Auf Sektorebene weichen die Portfolios höchstens um 5 % vom Referenzindex ab, auf Emittentenebene maximal um 3 %.

Dazu Potma: „Arbeitet man mit strukturell höheren Betas wie manche unserer Mitbewerber, so kann das zu erheblichen Schwankungen der Renditeprofile eines Portfolios führen und beeinflussen, um wie viel diese Portfolios ihre jeweiligen Referenzindizes überrunden. Wir versuchen dagegen, Volatilität zu begrenzen und eine beständigere, berechenbarere Outperformance zu liefern. Vor allem aber versuchen wir nicht, durch die Durationspositionierung Alpha zu generieren. Stattdessen fokussieren wir uns darauf, Veränderungen bei den Credit Spreads zu erfassen, und steuern die Duration unserer Portfolios so, dass sie möglichst genau der Duration ihrer jeweiligen Referenzindizes entspricht.“

Durch den Einsatz von Derivaten gewährleistet das Team, dass die Portfolios dieselbe Duration aufweisen wie ihre jeweiligen Referenzindizes.

Potma weiter: „Darüber hinaus haben wir den diversifizierenden Charakter unseres Ansatzes gründlich analysiert, wenn unsere Strategie mit der anderer Euro-Credit-Manager gebündelt wird. Dabei stellen wir gewöhnlich fest, dass wir im Kontext eines Euro-Credit-Portfolios für echte Diversifizierung sorgen. Eine Beimischung unserer Strategie zu einem Portfolio mit einer Allokation in anderen Euro-Credit-Managern führt in aller Regel auf Portfolioebene zu besseren Risiko-/Ertragskennzahlen.“

Ertragsvorsprung durch relativen Wert

Neben der Top-Down-Betrachtung der Märkte für Unternehmensanleihen, die festlegt, auf welchem Risikoniveau das Team seine Portfolios verwaltet wissen möchte, setzt das Credit-Team auch darauf, durch Nutzung seiner fundamentalen Bottom-Up-Analysen von Unternehmen und relativen Werten Alpha zu erzeugen.

Potma hält die Struktur des Euro-Credit-Teams von Loomis Sayles für einen Faktor, der wesentlich zu dessen Fähigkeit beiträgt, Alpha zu generieren. Erstens führt das Team sämtliche Kreditanalysen im eigenen Haus durch. Zweitens kombiniert es anders als in klassischen Investmentteam-Strukturen die Funktionen von Portfoliomanager und Sektoranalyst/Spezialist.

„Durch die Zusammenlegung dieser Rollen entsteht eine Verbundenheit mit Entscheidungen, wie sie in der traditionellen Manager-Analysten-Konstellation nicht selbstverständlich ist. In dieser werfen die Analysten den Portfoliomanagern Ideen zu in der Hoffnung, dass ein paar davon aufgefangen werden“, so Potma. Im Euro-Credit-Team von Loomis Sayles tragen alle Portfoliomanager auch Verantwortung für die Entwicklung, Umsetzung und Überwachung ihrer Handelsideen.

Zum Credit Research gehört unter anderem eine Analyse des Geschäftsmodells und der Strategie eines Unternehmens, der Qualität seines Managementteams, seines Liquiditätsprofils, seiner Bilanzstärke, seiner Wettbewerbsposition innerhalb seiner Vergleichsgruppe sowie der Frage, inwieweit sich das Unternehmen richtig positioniert, um auch künftig relevant zu bleiben und in einer Gesellschaft erfolgreich tätig zu sein, die mehr Wert auf Nachhaltigkeit legt. Die ESG-Analysen werden von den jeweiligen Sektorspezialisten innerhalb des Euro-Credit-Teams ausgeführt.

„In unseren Augen ist ESG ein zentraler Analysefaktor bei der Beurteilung der Bonität eines Unternehmens“, erklärt Potma. „Da unsere Sektorspezialisten mit Unternehmen über ihre Strategie und ihre Finanzen sprechen, sind sie auch in der idealen Position, um zielführende Gespräche über ihre ESG-Leistungen zu führen.“

Sagt dem Euro-Credit-Team von Loomis Sayles die fundamentale Kreditqualität eines Emittenten zu, besteht der anschließende Schritt im Investmentprozess darin, zu bestimmen, welche Anleihen oder Schuldinstrumente des betreffenden Emittenten die höchsten risikobereinigten Renditen versprechen. Unter anderem wird beispielsweise danach gefragt, ob der Spread die Anleger ausreichend entschädigt, wenn sich diese in länger laufenden Titeln engagieren oder statt eines erstrangigen ein nachrangiges Instrument in Betracht ziehen.

 „Die Information Ratio ist unser Hauptindikator dafür, ob unser auf „konservatives Alpha“ abgestellter Investmentprozess funktioniert“, verrät Potma. „Treffen wir die richtige Anlagenauswahl, kann unsere Information Ratio durchaus beeindruckend ausfallen.“ Die hohe Information Ratio ergibt sich, wenn Alpha generiert wird und sich der Tracking Error dabei einigermaßen in Grenzen hält.

Unternehmensanleihen stehen und fallen mit den Daten

Bei Loomis Sayles herrscht die feste Überzeugung, dass Datenmanagement und -analyse einen wesentlichen Baustein für das Ziel der Organisation bilden, ihren Kunden eine hohe risikobereinigte Performance zu liefern. Dies führte letztlich zur Entwicklung einer proprietären Plattform für Echtzeitdaten und Analyse namens In2!. Die In2!-Plattform bietet Investmentteams maßgeschneiderte Tools, um Kundenportfolios effektiv und aktiv zu verwalten.

Die In2!-Plattform ist für das Euro-Credit-Team von erheblichem Wert, da sie es diesem ermöglicht hat, mehrere proprietäre Anwendungen zu entwickeln, die dem Investmentprozess und der Fähigkeit des Teams zugrunde liegen, in einem ausgesprochen datenintensiven Kapitalmarktsegment Alpha zu generieren.

Mit Hilfe dieser Anwendungen kann das Team beispielsweise seine Portfolios unter mehreren verschiedenen Aspekten beleuchten. Gleichzeitig unterstützen sie die Entwicklung von Handelsideen und liefern neue Tools für Risikomanagementzwecke. Außerdem ermöglicht die In2!-Plattform die Speicherung der vom Team ermittelten Informationen und Research-Ergebnisse.

 „Wir sind auf risikobereinigte Performance fokussiert und haben viel Geld in unsere IT-System-/Dateninfrastruktur gesteckt, damit unsere Portfoliomanager bestmögliche Voraussetzungen genießen, um Alpha zu generieren“, kommentiert Potma.

Vor allem unterstützt die Technologieplattform auch die ESG-Analysen des Teams und ermöglicht es diesem, seine Kunden mit individuellen ESG-Berichten zu versorgen.   

Renditeerwartungen und Marktausblick

Das Euro-Credit-Team von Loomis Sayles hat sich zum Ziel gesetzt, über den gesamten Zyklus eine Outperformance zwischen 75 und 125 Bp pro Jahr zu erreichen, je nach dem zugrunde liegenden Referenzindex (also Investment-Grade oder High-Yield) und ESG-abhängigen Einschränkungen. Potma ergänzt: „Da das Team inzwischen seine erste Dreijahresbilanz für die Euro-Credit-Strategie und die High-Yield-Strategie von Loomis Sayles vorweisen kann, können wir eindeutig feststellen, dass es über diesen Zeitraum die gesetzten Ziele übertreffen konnte.“

Der auf konservatives Alpha ausgerichtete Ansatz ist laut Potma als zentraler Bestandteil jeder Allokationsentscheidung im Segment der Unternehmensanleihen anzusehen. „Wer in der Anlageklasse der Unternehmensanleihen übermäßige Risiken vermeiden möchte, für den empfiehlt sich der auf konservatives Alpha orientierte Ansatz. Niemand wird Ihnen vorwerfen, wenn Sie in einem Bullenmarkt nicht ganz so viel Vorsprung erzielen wie ein High-Risk-Manager, solange Sie in einem Bärenmarkt deutlich besser vor Abwärtsrisiken geschützt sind.“ Wer die Anlageklasse allerdings optimistisch beurteilt, für den könnte es ratsam sein, neben einer Allokation in „konservatives Alpha“ auch einen auf höheres Beta ausgerichteten Manager beizumischen.

Tatsächlich könnten die Bullen auch weiter im Aufwind sein. Infolge des wiedererwachten Interesses an festverzinslichen Anlagen, das wir in den vergangenen ein bis zwei Jahren beobachten konnten, haben wir erlebt, wie erhebliche Kapitalbeträge in das Euro-Credit-Segment investiert wurden. Dessen ungeachtet bleibt es eine Tatsache, dass es immer noch Anleger gibt, die überlegen, wann sie damit anfangen sollten, die Duration ihrer Portfolios zu erhöhen. Auf Euro lautende Unternehmensanleihen werfen mittlerweile deutlich höhere Renditen ab, als wir sie in den vergangenen Jahren beobachten konnten.

„Angesichts günstiger technischer Daten und angemessener Bewertungen sind Unternehmensanleihen nach wie vor eine attraktive Anlageklasse und sollten als zentraler Baustein eines festverzinslichen Portfolios erachtet werden. Anleger, die in der Duration noch untergewichtet sind, sollten diese Position möglicherweise anpassen, indem sie ihre Allokation in Unternehmensanleihen in mehreren Schritten aufstocken, da es in Anbetracht der Zins- und Spreadvolatilität womöglich sehr schwierig werden könnte, den ,idealen‘ Zeitpunkt für einen Einstieg zu erwischen“, gibt Potma zu bedenken.

Veröffentlicht im März 2024