Echos: Für geduldige und fleißige Menschen gibt es immer noch nachhaltiges Wachstum

Mit einer über drei Jahrzehnte langen Karriere im Wertpapierbereich weiß Aziz Hamzaogullari von Loomis Sayles mehr als die meisten anderen über Marktblasen und Korrekturen und darüber, warum Unsicherheit einen strukturellen und dauerhaften Ansatz zur Risikominderung erfordert.

Mit Blick auf das Jahr 2026 herrscht auf den Märkten eine besonders große Unsicherheit. Wie unterscheidet sich das Marktumfeld von anderen Turbulenzen, die Sie als Anleger bereits erlebt haben?

Aziz Hamzaogullari (AH): Es gibt etwas, das man „Rückblickverzerrung“ nennt. Die meisten von uns neigen dazu zu glauben, dass die Welt sicherer ist, als sie es tatsächlich ist. Und im Nachhinein erklären wir die Dinge so, als hätten wir gewusst, was als Nächstes passieren würde.

Seit 2000 gab es fünf Marktkorrekturen von 15 % oder mehr. Und wenn man noch weiter zurückblickt – bis ins Jahr 1871 –, gab es in den letzten 150 Jahren 23 Korrekturen von 15 % oder mehr. Das bedeutet, dass es etwa alle sechseinhalb Jahre zu einem größeren Marktereignis gekommen ist¹.

Wenn man sich die Zeitungen vom Tag vor dem Ereignis ansieht, wird man feststellen, dass die meisten Menschen davon überrascht wurden. Wir neigen dazu zu vergessen, dass wir das Risiko meistens nicht erkennen, bevor es eintritt. In unserer Branche neigen viele Anleger dazu, in Kategorien wie „Risiko oder kein Risiko“ zu denken, basierend auf ihrem Verständnis des beobachtbaren Risikos.

Als Anleger müssen wir uns daran gewöhnen, dass Risiken immer vorhanden sind, auch wenn wir manchmal glauben, dass dies nicht der Fall ist. Wir müssen diese Unsicherheit akzeptieren. Man verdient kein Geld damit, die Geschichte dessen zu erklären, was passiert ist. Das ist zwar eine gute Geschichte, aber sie generiert kein Alpha. Wir glauben, dass man verstehen muss, dass es ein Risiko gibt, über das niemand spricht, das aber von Bedeutung ist – und wenn die Leute darüber sprechen, ist es in der Regel schon zu spät. Daher glauben wir, dass man Kapital mit einem strukturellen und permanenten Ansatz zur Risikominderung allokieren muss.

Niemand kann die Zukunft vorhersagen, aber als Growth-Investor muss man manchmal das Gefühl haben, dass genau das erforderlich ist, da die Unternehmen, in die man investiert, oft in unbewährten Bereichen tätig sind. Auf welche Aspekte achten Sie bei der Bewertung eines Unternehmens?

AH: In erster Linie versuchen wir, das Unternehmen anhand von drei Kennzahlen zu verstehen: Qualität, Wachstum und Bewertung. Es muss in allen drei Bereichen wirklich einzigartig sein, damit wir es überhaupt als Investition in Betracht ziehen. Einer der Qualitätsaspekte, den wir bewerten, ist das Management.

Ich glaube, es war Thomas Edison, der einmal gesagt hat: „Eine Vision ohne Handeln ist eine Halluzination“. Viele der Unternehmen, in die wir investieren, werden noch immer von ihren Gründern geführt. Unserer Erfahrung nach haben Gründer nicht nur eine Vision, sondern auch ein sehr klares Verständnis davon, wie sie diese Vision in ein kommerziell rentables Produkt oder eine Dienstleistung umsetzen können, und sie tun dies auf eine Weise, die einzigartig ist.

Nehmen wir zum Beispiel Amazon. Jeff Bezos hat in seinem Jahresbericht 2006 klar dargelegt, wie er investieren würde. Zunächst sagte er, dass er, egal in welches Geschäft er einsteigt, etwas wirklich Einzigartiges anbieten möchte, das nur sehr schwer zu kopieren ist. Das ist ein Wettbewerbsvorteil.

Zweitens sagte er, dass er, egal was er anstrebt, möchte, dass es wirklich groß ist, damit es nicht nur Wachstumschancen bietet, sondern sich auch wirklich für ihn lohnt, in dieses Unternehmen zu investieren. Drittens sagte er, dass er möchte, dass diese Unternehmen wirklich starke Cashflows und eine gute Rendite auf das investierte Kapital erzielen.

Auf den ersten Blick sind dies sehr einfache Prinzipien, aber ohne Disziplin und Vision sind sie sehr schwer erfolgreich umzusetzen. Jeff Bezos begann mit E-Commerce und fügte dann Amazon Web Services hinzu, gefolgt von Logistik und dann Werbung. Aber es begann mit diesem sehr starken Kerngeschäft, das sehr schwer zu reproduzieren war. Mit dem Cashflow, den das Unternehmen generierte, hatte er die Vision und das Verständnis dafür, wohin er das Kerngeschäft führen wollte. Gleichzeitig baute er darauf auf.

Natürlich verlief nicht alles reibungslos. Im Fall von Amazon gab es in den letzten zwei Jahrzehnten etwa 14 Fälle, in denen es zu einer Korrektur von 20 % oder mehr kam². Die Gründe für diese Korrekturen sind vielschichtig. Einige hingen mit allgemeinen Marktentwicklungen zusammen, wie im Jahr 2008 oder 2022, während andere unternehmensspezifisch waren, wenn das Unternehmen Ergebnisse lieferte, die die kurzfristigen Erwartungen für das zugrunde liegende Geschäft nicht erfüllten, sich jedoch im Nachhinein als großartige Entscheidungen für die langfristige Entwicklung herausstellten.

Zum Beispiel erforderte der Aufbau von Amazon Web Services (AWS) erhebliche Investitionen, und viele Menschen verstanden das Gewinnpotenzial und die Möglichkeit zur Generierung von Cashflows für dieses Geschäft nicht. Sie hinterfragten die Validität der Entscheidungsfindung des Managements. Heute stellt sich jedoch heraus, dass AWS mehr als die Hälfte der Gewinne des Unternehmens liefert.

Neigen Sie immer dazu, den Gründer als maßgeblichen Faktor für das langfristige Wachstumspotenzial des Unternehmens zu betrachten?

AH: Jeff Bezos ist ein Beispiel für einen Gründer, der über viele Jahrzehnte hinweg kontinuierlich sein Kerngeschäft gestärkt hat, während er all diese angrenzenden Geschäftsbereiche hinzugefügt hat, die ebenso stark und attraktiv in Bezug auf Differenzierung und Wachstum sind. Wichtig ist jedoch, dass sie, um erfolgreich zu sein, nicht jede Gelegenheit ergreifen; sie verfolgen nur die Chancen, die zu diesen Prinzipien passen.

Im Vergleich dazu war Dell vor 20 Jahren ein großartiges Unternehmen. Sie verkauften direkt an Verbraucher und direkt an Unternehmen, und wir glaubten, dass sie in diesem Geschäft einen erheblichen Wettbewerbsvorteil hatten.

Als das Managementteam jedoch beschloss, auch den indirekten Vertrieb zu nutzen und mit Anbietern wie Compaq und HP in Konkurrenz zu treten, sagten wir: Nun, das verändert strukturell unsere Sichtweise auf das Geschäft. Warum sollten sie mit dem indirekten Verkauf von Servern und PCs beginnen, wo sie nicht die gleichen Wettbewerbsvorteile wie ihre Konkurrenten haben?

Wir sahen diese Entscheidung als Reaktion darauf, dass das Unternehmen erkannt hatte, dass sein Kerngeschäft, der Direktverkauf an Verbraucher und Unternehmen, nur begrenztes Wachstumspotenzial hatte. Dell wollte sein Wachstum durch den Einstieg in den indirekten Vertrieb ausweiten. Wir betrachteten dies als eine bedeutende strukturelle Veränderung ihres Geschäftsmodells, die nicht nur unsere Sicht auf die Geschäftsmöglichkeiten im Direktvertrieb an Verbraucher veränderte, sondern uns auch klar machte, dass das Unternehmen im indirekten Vertrieb nicht die gleichen Vorteile haben würde. Infolgedessen beschlossen wir 2008, unsere Beteiligung an Dell zu verkaufen.

Wie besorgt sind Sie über die derzeitige Konzentration auf den Märkten?

AH: Es steht außer Frage, dass wir heute mit den „Magnificent Seven“ eine erhebliche Konzentration auf dem Markt haben. Aber dies ist weder das erste Mal, dass die Märkte eine hohe Konzentration erleben, noch das erste Mal, dass die Medien einen eingängigen Begriff prägen, um zu versuchen, die aktuellen Entwicklungen zu verstehen.

Ob es nun die „Mag 7”, „FAANG”, „MAMAA”, „Four Horsemen” oder „Nifty 50” sind – wichtig ist, dass man sich nicht von den Akronymen blenden lässt und denkt, dass alle darunter zusammengefassten Unternehmen gleich sind. Man muss jedes Unternehmen nach seinen eigenen Vorzügen beurteilen und die Unterschiede zwischen diesen Gruppierungen verstehen. Wir werden nur in Unternehmen investieren, die unseren Qualitäts-, Wachstums- und Bewertungskriterien entsprechen.

Das ist auch der Grund, warum wir in den letzten Monaten viel über den Unterschied zwischen aktiver und passiver Konzentration gesprochen haben. Anleger mit passiver Exposition gegenüber kapitalgewichteten Aktienindizes wie dem S&P 500 werden ungewollt stärker konzentriert, da kurzfristige Anleger dem Aufwärtstrend folgen und ihre Portfolios sich auf weniger Aktien konzentrieren. Und wenn Sie nicht aufmerksam sind, denken Sie vielleicht, dass Sie diversifiziert sind, obwohl dies in Wirklichkeit nicht der Fall ist.

Ich würde dies im Gegensatz zur aktiven Konzentration sehen, bei der Investoren gezielt nicht nur die Aktien auswählen, die sie besitzen, sondern auch die Größe jeder Aktienposition – und damit die Konzentration – basierend auf der langfristigen Bewertung. Das ist es, was wir in unseren Strategien tun.

Um ein echtes Verständnis von Konzentration und Diversifizierung zu bekommen, glauben wir, dass man die zugrunde liegenden Unternehmensfaktoren jedes Unternehmens betrachten muss. Das ist es, was wir für unsere Portfolios tun; wir analysieren, was den Erfolg jedes Unternehmens antreibt, und stellen dann sicher, dass unsere Portfolios über mehrere Unternehmensfaktoren diversifiziert sind. Wir sorgen dafür, dass wir niemals mehr als etwa 20 % Exposition gegenüber einem einzelnen Unternehmensfaktor haben.

Betrachten wir die frühen 2000er Jahre, als China ein rasantes Wachstum im Bereich der Infrastrukturentwicklung verzeichnete. In den Sektoren Energie, Industrie und Rohstoffe erzielten Unternehmen, die mit diesem Wachstum in China in Verbindung standen, ungewöhnlich hohe Renditen. Wenn die einzelnen Unternehmen in einem Portfolio auf diesen Wachstumsmotor China ausgerichtet waren, konnte selbst ein Portfolio mit breiter Sektordiversifizierung eine Synchronisation der Geschäftsfaktoren erzielen als sich das ungewöhnlich hohe Wachstum unvermeidlich, aber unvorhersehbar normalisierte.

Ähnlich verhielt es sich während der Homeoffice-Blase 2020–2021: Die Renditen von Unternehmen aus vielen verschiedenen Branchen, darunter Informationstechnologie, Gesundheitswesen, Kommunikationsdienstleistungen und Finanzen, profitierten überproportional von den Pandemie-Lockdowns. Selbst ein Portfolio, das über diese Branchen hinweg gut diversifiziert schien, war riskanter als es den Anschein hatte, als diese Blase unvermeidlich platzte, wenn die zugrunde liegenden Unternehmen stark mit dem vorübergehenden Wachstumsmotor Homeoffice korrelierten.

Die Milliardenfrage lautet also: Befinden wir uns in einer KI-Blase oder nicht?

AH: Wir glauben, dass KI die größte Revolution seit dem Aufkommen des internetbasierten Computings vor Jahrzehnten ist. Ähnlich wie bei dieser Veränderung und strukturellen Transformation glauben wir, dass der größte Vorteil der KI in der Produktivitätssteigerung liegt, die wir in allen Branchen und Unternehmen beobachten sollten.

Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass es, genau wie bei der Revolution durch das Internet-basierte Computing, zwar viele Nutznießer dieser Produktivitätssteigerung geben wird, aber nur sehr wenige direkte Gewinner, nämlich diejenigen Unternehmen, die, da die Eintrittsbarrieren so hoch sind,  direkt in die Wertschöpfungskette verkaufen – sie benötigen eine Plattform und enorme Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie Kapitalausgaben. Um dies zu veranschaulichen: Wenn man sich heute die 1.000 führenden Unternehmen in den USA und ihre F&E-Ausgaben ansieht, werden vier von zehn Dollar von den „Magnificent 7” ausgegeben.

Das bedeutet natürlich nicht, dass es keine Kursrückgänge geben wird, und es wird zyklische Schwankungen geben, wenn es darum geht, wann und wie lange bestimmte Unternehmen an der Spitze der Rangliste stehen. Der Schlüssel liegt darin, zu erkennen, ob diese Rückgänge vorübergehend oder strukturell sind. Wir versuchen, diese wenigen großartigen Unternehmen zu finden, uns ständig daran zu erinnern, dass sie außergewöhnlich selten sind, und dann den Zinseszins wirken zu lassen.

Interviewt im November 2025

¹ Quelle: Journal of Portfolio Management, July 2023, ‘Fairy Tails: Lessons from 150 Years of Drawdowns’, Ashwin Alankar, Daniel Ding, Allan Maymin, Philip Maymin, and Myron Scholes. Number of drawdowns since 2000 as at November 2025.

² Quelle:  Loomis Sayles, FactSet, Bloomberg.  As of 31 December 2024. Examples are provided to illustrate the investment process for the strategy used by Loomis Sayles and should not be considered recommendations for action by investors.  They may not be representative of the portfolio’s current or future investments and they have not been selected based on performance.  Loomis Sayles makes no representation that they have had a positive or negative return during the holding period. Past Performance is no guarantee of future results.