Wie man sich zukunftssicher auf den Private Markets engagiert

Die Private Markets wachsen, und diese Anlageklasse entwickelt sich zu einem strategischen Allokationsbestandteil für Anleger. Doch diese Entwicklung bringt auch Komplexität mit sich. In diesem von raschem Wandel geprägten Umfeld erfordert der Aufbau Ihres Private-Asset-Engagements oder „Anlageprogramms“ neue spezialisierte Kenntnisse. Philippe Faget, Head of Private Assets bei VEGA Investment Solutions, einer Gesellschaft aus dem Affiliate-Netzwerk von Natixis Investment Managers, erklärt, warum Diversifikation, Liquiditätssteuerung und Managerauswahl seiner Ansicht nach entscheidende Wertschöpfungselemente darstellen.

Die zunehmende Bedeutung der Private Markets in der globalen Investmentlandschaft zwingt Portfoliomanager und Berater dazu, strukturell zu überdenken, wie sie Portfolios aufbauen, die sich über ganze Konjunkturzyklen als robust, diversifiziert und wertschöpfend erweisen.

Daten von Preqin zufolge sind die Anlagen in Private Assets weltweit von rund 4.000 Mrd. US-Dollar im Jahr 2014 auf heute fast 12.000 Mrd. US-Dollar angewachsen. Projektionen lassen vermuten, dass diese AUM-Werte bis 2030 auf 30.000 Mrd. US-Dollar ansteigen könnten. Aus diesem Wachstum spricht sowohl die Ausweitung klassischer Strategien – Private Equity, Private Debt, Infrastruktur, Immobilien – als auch die Erweiterung des Anlegerstamms infolge der Demokratisierung derartiger Anlagen über die neuen Zugangsstrukturen, allen voran der europäische Rechtsrahmen ELTIF 2.0 (European Long Term Investment Fund).

Die globale Wachstumsstory ist zwar klar, doch der Abstand zwischen europäischen und US-amerikanischen Privatanlegern, die in Private Assets investieren, nach wie vor groß: In Europa liegt der auf Private Assets entfallende Allokationsanteil von Privatanlegern oft noch unter 1 %, verglichen mit zweistelligen Werten in den Vereinigten Staaten. Ein Ungleichgewicht, das auf erhebliches Expansionspotenzial hindeutet.

Vor diesem Hintergrund stellt sich Vermögensverwaltern ebenso wie Anlegern die folgende zentrale Frage: Wie engagiert man sich zukunftsfest in Private Assets? Die Antwort bezieht sich nicht nur auf die Auswahl der Anlageklassen und Manager, sondern es spielen noch viele andere Faktoren hinein, etwa die Analyse des Konjunkturzyklus, die Regelung von Evergreen-Lösungen, das Cashflow-Management, die Korrelationsanalyse und die Fähigkeit, Liquidität zu erhalten, ohne auf erwartete Renditen zu verzichten.

Der Umfang der Private Markets und ihre Rolle in einem Anlegerportfolio

Zu den Private Assets zählen nicht börsennotierte Anlagen, die von Private Equity über Private Debt bis hin zu Infrastruktur und Immobilien reichen können. Sie bieten Anlegern etliche potenzielle Vorteile: Diversifikation, Dekorrelation von traditionellen Anlageklassen, potenziellen Inflationsschutz und die Möglichkeit, durch eine Illiquiditätsprämie überdurchschnittliches Renditepotenzial zu realisieren.

Die Korrelation zwischen privaten und öffentlichen Märkten war in der Vergangenheit tatsächlich geringer als zwischen börsennotierten Anlageklassen. Von VEGA IS auf der Grundlage der von Cambridge Associates und Bloomberg berechneten Daten durchgeführte Studien lassen vermuten, dass die Aufnahme von Private Equity oder Private Debt in ein klassisches Portfolio langfristig sowohl zur Verringerung von dessen Gesamtvolatilität als auch zur Optimierung seiner Rendite beitragen kann. Der Simulation von VEGA IS zufolge kann der annualisierte Ertrag einer traditionellen Anleihenallokation um 70 bis 170 Basispunkte gesteigert werden, wenn diese zu 15 % bis 30 % durch eine Multi-Privat-Asset-Strategie ersetzt wird. Gleichzeitig vermindert sich das Risiko dadurch um 130 bis 230 Basispunkte. In der Kombination machen diese Faktoren – Illiquiditätsprämie, Dekorrelation, interne Diversifikation – die Private Markets zu einer immer bedeutenderen strategischen Komponente fortschrittlicher Multi-Asset-Portfolios. Es überrascht daher nicht, wenn Faget im Rückblick feststellt, dass „die Märkte für Private Assets in den letzten 20 Jahren ein gewaltiges Wachstum verzeichnet haben“, das nicht nur auf institutionelle Investoren zurückgeht, sondern auch auf die steigende Nachfrage nach zugänglichen Lösungen für Privatvermögen und Privatanleger.

Auf die Diversifikation kommt es an

Der Aufbau eines Private-Asset-Anlageprogramms erfordert weitaus differenziertere Überlegungen als bei börsennotierten Vermögenswerten. Faget betont einen entscheidenden Unterschied: „Das Stichwort ist Diversifikation: für GPs, Anlageklassen, Strategien (primär, sekundär, Co-Investments), Sektoren, Vintage-Jahre und Regionen.“ Auf den Private Markets spielt die Diversifikation nach Jahrgängen eine besondere Rolle, weil der Einstieg über Kapitalzusagen für mehrere Jahre erfolgt und weil die Ausschüttung von Erträgen in der Regel sensibel auf die jeweilige Marktzyklusphase reagiert, in der das Vehikel gezeichnet wird. Ein Investment „vor der Krise“ zu vermeiden, die nach Ansicht des Teams „besten Vintage-Jahre“ auszuwählen und sich auf die Manager im ersten Quartil zu fokussieren, sind laut Faget wesentliche Voraussetzungen für die Erzielung einer attraktiven Internal Rate of Return (IRR).

Hinzu kommt, dass die Performance-Streuung zwischen oberstem und unterstem Quartil auf den Private Markets deutlich breiter ausfällt als auf den Märkten für börsennotierte Vermögenswerte. Aus diesem Grund ist die Managerauswahl ein weiterer entscheidender Punkt.

Doch Diversifikation bezieht sich nicht nur auf Manager: Auch die Cashflow-Verteilung ist von wesentlicher Bedeutung. Faget betont, dass die verschiedenen Private-Asset-Segmente unterschiedliche Liquiditäts- und Zyklizitätsprofile aufweisen. Eine durchdachte Allokation muss daher die zeitliche Konzentration von Abrufen oder Ausschüttungen meiden: „Uns schwebt eine hohe Diversifikation privater Anlageklassen und untergeordneter Strategien vor, die nicht alle gleichzeitig Kapital ausschütten oder aufnehmen und die nicht alle gleich auf den makroökonomischen Kontext reagieren.“

Evergreen und ELTIF 2.0: neue Instrumente, neue Komplexitäten

Die Akzeptanz von Evergreen-Strukturen nimmt in Europa rasant zu, mitgetragen von der überarbeiteten Fassung des ELTIF-Rahmens. Evergreen-Vehikel behalten eine stabile Allokation in private Märkte bei und bieten die Möglichkeit, Kapital aus Ausschüttungen je nach Marktlage effizient zwischen liquiden Mitteln/Geldmärkten und neuen Private-Asset-Investments umzuschichten.

Doch das Liquiditätsmanagement zählt zu den heikelsten Themen. Faget hebt hervor, dass unbedingt Stressszenarios entworfen und auf ihre Resilienz geprüft werden müssen: „Die von uns durchgeführten Stresstests sind entscheidend: Was passiert, wenn viele Anleger Rücknahmen beantragen und gleichzeitig Kapital abgerufen wird?“ Aus dieser Frage ergibt sich die Notwendigkeit, die Liquiditätsreserven des Fonds präzise zu strukturieren und dabei monetäre oder börsennotierte Instrumente mit den durch Private Assets generierten Ausschüttungen und der Möglichkeit, in kritischen Phasen den Sekundärmarkt zu nutzen, in Einklang zu bringen. Hinzu kommen formellere Mechanismen wie Rücknahmebeschränkungen, Sperrfristen oder Kündigungsfristen für Rücknahmen, die das Vehikel im Falle plötzlicher Belastungen schützen können.

Eine weitere komplexe Dimension ist die Bewertung der Vermögenswerte. Bei Evergreen-Vehikeln ist die üblichste NIW-Handelsfrequenz das Vierteljahr, was eine höhere Stringenz erfordert als bei traditionellen geschlossenen Fonds, da die korrekte Bewertung des NIW für eine solide Verwaltung von Rücknahmen und Neuzeichnungen von zentraler Bedeutung ist. „Es sind robuste Bewertungsregelungen erforderlich“, so Faget, um gerade in Phasen der Volatilität oder der Veränderungen im Zyklus Transparenz und Verlässlichkeit zu gewährleisten.

In diesem Kontext kann ein Multi-Private-Asset-Ansatz dazu beitragen, den Betrieb eines Evergreen-Fonds reibungsloser zu gestalten. In Phasen, in denen die Ausschüttungen im Private-Equity-Segment geringer sind, können Komponenten wie Private Debt oder Infrastruktur ausgleichend wirken, indem sie Liquiditätsengpässe mildern und die Kapitalflüsse stabilisieren. Es ist ein schwieriger Balanceakt, der jedoch bei der Konzeption von solchen Lösungen eine immer zentralere Rolle spielt, die einem breiteren Publikum Zugang zu den Private Markets bieten sollen, dessen Liquiditätsbedarf sich von den klassischen institutionellen Investoren unterscheidet.

Anpassungsfähige Asset-Allokation und strikte Due Diligence

Die Investmentmethode von VEGA IS fußt auf einer Mischung aus makroökonomischer Analyse, Marktzyklusstudien, Definition von Überzeugungen zur Asset-Allokation und Auswahl der nach Ansicht des Teams besten Fonds, sowohl intern als auch extern, durch eine strukturierte Due-Diligence-Prüfung und ein ESG-Screening.

Der Konjunkturzyklus steht im Mittelpunkt der Investmentphilosophie: „Auf den Private Markets kommt es auf den Einstiegszeitpunkt an“, rekapituliert Faget, und die variierenden Erträge verschiedener Vintage-Jahre im europäischen Private-Equity-Segment belegen dies. In jedem Quartal aktualisieren die Investmentausschüsse von VEGA IS ihre Überzeugungen zur Aufteilung über Anlageklassen und untergeordnete Strategien, sodass Neuzeichnungen und umgeschichtete Kapitalströme in Segmente geleitet werden, deren Risiko-/Ertragsverhältnis attraktiver ist.

Das bedeutet, dass ein gut strukturiertes Anlageprogramm nicht statisch ist, sondern sich mit dem Marktzyklus entwickelt. Wie der Manager feststellt: „Neuzeichnungen und neu zu investierende Ausschüttungen fließen dorthin, wo wir das interessanteste künftige Risiko-/Ertragsverhältnis wahrnehmen: Zum Beispiel weisen wir je nach Zins- und Inflationsentwicklung derzeit mehr Kapital LBO-Strategien zu, morgen vielleicht Risikokapitalstrategien oder nachrangigen privaten Krediten.“

Unter dem Aspekt des Portfolioaufbaus empfiehlt das Team von VEGA IS eine Allokation von rund 85 % in Private Assets und 15 % in liquide Mittel/Geldmärkte, mit einer hohen Gewichtung von Private Equity (50 %), gefolgt von Private Debt, Infrastruktur und Immobilien. Dieses Modell dient der Veranschaulichung, ist jedoch hilfreich, um zu verstehen, wie ein Multi-Private-Asset-Vehikel strukturiert werden kann.

Faget verweist ferner auf eine für das Verständnis der langfristigen Finanzziele besonders maßgebliche Zahl: „Ein Programm mit 15 % Liquidität kann auf ein Multiple von rund 2,5 in 10 Jahren abzielen, wenn man mittlere Annahmen zugrunde legt und die aus der Auswahl der besten GPs resultierenden Überrenditen unberücksichtigt lässt.

Wie man ein Anlageprogramm für Private Assets aufbaut

Die Private Markets entwickeln sich zu einem wesentlichen Bestandteil der Portfolios der versiertesten Investoren. Wie Philippe Faget feststellt: „Private Assets können die Rendite steigern, Korrelationen verringern und inflationssensible Kapitalflüsse bieten“, und genau diese Kombination von Merkmalen ist es, die sie in einem unsicheren makroökonomischen Umfeld auf der Suche nach langfristiger Stabilität immer stärker in den Fokus rückt.

Doch der Aufbau eines wirklich effektiven Engagements erfordert einen weitaus umfassenderen Ansatz als bisher. Die Diversifikation kann sich nicht auf die Entscheidung zwischen Private Equity, Private Debt oder Infrastruktur beschränken: Sie muss sich auch auf Strategien, Vintage-Jahre, Manager und Regionen erstrecken, um Risiken über verschiedene Konjunkturzyklen hinweg zu streuen. Auf den Private Markets ist die Konzentration ein stilles Risiko, das sich sowohl in den Cashflows als auch im zeitlichen Ablauf von Ausschüttungen manifestieren kann: Aus diesem Grund muss eine gut konzipierte Allokation Ausgewogenheit, Vorhersagbarkeit und sorgfältige Preisgestaltung sicherstellen.

Eine weitere entscheidende Dimension ist die Liquidität. Das Aufkommen von Evergreen-Strukturen und die Einführung von ELTIF 2.0 eröffnen neue Chancen, machen aber auch die Notwendigkeit solider Regelungen deutlich, die den Herausforderungen des vierteljährlichen Handels, der Rückzahlungsfenster und der Sekundärmarktdynamik gewachsen sind. Liquidität ist in diesem Zusammenhang mehr als nur ein Puffer: Sie ist ein strategisches Element, das es ermöglicht, im Einklang mit der Zyklusentwicklung Allokationen stabil zu halten und Kapital umzuschichten.

Kurz, der Aufbau eines Private-Asset-Programms ist heute gleichzusetzen mit der Kombination einer strategischen Vision mit operationeller Disziplin. Damit ist gemeint, verschiedene Anlageklassen in eine kohärente Struktur zu integrieren, die Liquidität sorgfältig zu managen, den Marktzyklus klarsichtig zu analysieren und genau die richtigen Partner auszuwählen, mit denen oder in die investiert werden soll. Es ist ein komplexer, aber notwendiger Prozess, weil immer mehr Anleger – Großinvestoren, Privatanleger und institutionelle Investoren – merken, dass die Zukunft der Diversifikation viel mit den Private Markets zu tun hat.