Echos: Ob Blase oder nicht: KI-Investitionen treiben weiterhin das Wachstum voran

Mabrouk Chetouane, Marktstratege bei Natixis IM, analysiert die wissenschaftlichen Erkenntnisse, um festzustellen, ob wir tatsächlich eine durch KI getriebene Marktblase erleben und, wenn ja, ob diese eine reale und unmittelbare Gefahr für Anleger darstellt.

Es ist wichtig, sich daran zu erinnern, dass das Hauptmerkmal einer Finanzblase darin besteht, dass sie nicht beobachtbar ist. Wir können die Existenz einer Finanzblase nur durch historische Vergleiche oder anhand einer Reihe von Informationen und Variablen ableiten, deren Auswahl Gegenstand heftiger Debatten ist.

Allerdings gibt es zwei unbestreitbare Fakten über Blasen:

1. Sie stehen in engem Zusammenhang mit den Erwartungen der Anleger, dass der Preis der in ihren Portfolios gehaltenen Vermögenswerte weiter steigen wird, sodass sie weiterhin Gewinne erzielen können. Umgekehrt basiert das Platzen einer Finanzblase auch auf der Erwartung einer Umkehrung des Preises dieser Vermögenswerte.
2. Sie können erst nach ihrem Platzen identifiziert werden. Mit anderen Worten: Wir wissen erst nachträglich, dass wir uns in einer Blase befanden. Dies verleiht dem Phänomen eine „quasi-quantische” Dimension, d. h. es befindet sich gleichzeitig in mehreren Zuständen.

Die Diskussion um Blasen spiegelt viele der Fragen wider, mit denen sich Anleger im Zusammenhang mit dem Sektor der neuen Technologien im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) konfrontiert sehen. Stellt der Technologiesektor eine Finanzblase dar? Es ist uns unmöglich, diese Frage mit einem eindeutigen Ja zu beantworten. Diese Feststellung sollte uns jedoch nicht davon abhalten, eine auf konkreten Beweisen und Überlegungen basierende Analyse durchzuführen, um Anlageentscheidungen zu unterstützen.

Stellt der Technologiesektor und das damit verbundene Risiko einer Blase daher eine Gefahr für Anleger dar? Nach unserem derzeitigen Kenntnisstand und den uns zur Verfügung stehenden Informationen glaube ich nicht, dass sich der Markt in einer Blase befindet. Darüber hinaus sind die Opportunitätskosten einer zu geringen Exposition gegenüber Technologie ein nachteiliger Faktor bei der Vermögensallokation.

Kreative Zerstörung und Produktivität

Der Nobelpreis für Wirtschaft 2025 wurde an Philippe Aghion und Peter Howitt für ihre Arbeiten zur Wissensökonomie und ihren Beiträgen zu den Mechanismen der kreativen Zerstörung in Wirtschaftssystemen verliehen. Allgemeiner fällt dieses Werk in den Rahmen endogener Wachstumsmodelle, die die Rolle von Forschung und Entwicklung sowie Innovation für Produktivität und Wachstumsverläufe² untersuchen.

Diese theoretischen Rahmenbedingungen stellen zwei grundlegende Thesen auf:

1. Romer (1986 und 1990) entwickelt ein Modell, in dem Wirtschaftswachstum zu einem sich selbst tragenden Phänomen wird, das durch nicht abnehmende Skalenerträge² unterstützt wird. Mit anderen Worten: Forschungs- und Entwicklungsausgaben erzeugen positive Externalitäten, die die Faktorproduktivität und damit das Wirtschaftswachstum nachhaltig unterstützen.
2. Aghion und Howitt (1992) zeigen, wie Innovation einen nachhaltigen Wachstumszyklus schafft, in dem neue Produkte und neue Produktionsmethoden alte ersetzen und so das Wirtschaftswachstum ankurbeln. Das Wachstum kann trotz der negativen Auswirkungen der kreativen Zerstörung (um die Terminologie von Schumpeter zu verwenden), die während des Konjunkturzyklus auftritt, weitergehen.

Romer, Aghion und Howitt stellen daher die Konzepte von Investitionen, Forschung und Entwicklung sowie Produktivität in den Mittelpunkt des Wachstumsprozesses. In den letzten drei Jahren haben wir einen Anstieg der Investitionen im Bereich der neuen Technologien beobachtet. Genauer gesagt wurden im Jahr 2024 fast 230 Milliarden US-Dollar von den führenden Unternehmen des Technologiesektors (Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta) investiert, was 7,8 % der Unternehmensinvestitionen in den USA entspricht. Für 2025 wird für dieselben Unternehmen ein Anstieg dieser Zahl auf 400 Milliarden US-Dollar erwartet, was einer Steigerung von mehr als 70 % entspricht³.

Auch wenn diese Ausgaben nicht ausschließlich Forschung und Entwicklung betreffen (Investitionen in Kapitalgüter, immaterielles Kapital usw.), ist davon auszugehen, dass sie die Wirtschaft ankurbeln, positive externe Effekte hervorrufen und letztlich die Produktivität der Produktionsfaktoren steigern werden. Infolgedessen dürften sie zu einem Anstieg der Einkommen der Akteure und Volkswirtschaften führen, die diese Anstrengungen unternommen haben.

Im G7-Bereich könnte KI beispielsweise einen erheblichen Einfluss auf die Arbeitsproduktivität und damit auf das potenzielle Wachstum der Volkswirtschaften im Laufe des nächsten Jahrzehnts haben – wie in der OECD-Forschung in Tabelle 1⁴ hervorgehoben. Diese Produktivitätsgewinne hängen von der Geschwindigkeit der Einführung und vor allem von der Akzeptanz dieser neuen Technologien im wirtschaftlichen Gefüge jedes Landes ab.

Es überrascht nicht, dass die USA diesen Sektor dominieren und ihre Führungsposition unabhängig vom betrachteten Szenario wahrscheinlich behalten werden. Unter der Annahme eines zusätzlichen Produktivitätszuwachses von 0,41 Prozentpunkten für die USA würden sich die zusätzlichen Einnahmen in den nächsten 10 Jahren auf rund 1,6 Billionen Euro belaufen.

Darüber hinaus betonen Fiori et al. (2025), dass die zeitliche Verzögerung zwischen umfangreichen Investitionen und der Einführung neuer Technologien in Produktionssysteme tendenziell zu einer Begrenzung der Produktivitätssteigerungen führt⁵. Einfach ausgedrückt: Aufschieben geht nicht mit höheren Produktivitätssteigerungen einher. In ihrer Studie dominieren nach wie vor die USA, gefolgt vom Vereinigten Königreich, gegenüber den europäischen Ländern.

Ohne Investitionen in Forschung und Entwicklung, die die Wiege des technischen Fortschritts sind, ist die Wahrscheinlichkeit gering, dass das potenzielle Wachstum auf einem konstanten Niveau gehalten werden kann. Dieses Ergebnis gilt unabhängig vom betrachteten Maßstab, sei es ein Unternehmen oder ein Land.

Der Unterschied im Pro-Kopf-Einkommen zwischen den USA und der Eurozone hat sich in den letzten 20 Jahren um fast 40 % vergrößert – Fiori et al. (2025) führen einen Teil dieser Kluft auf deutlich höhere Produktivitätssteigerungen in den USA zurück⁵. Allerdings hängen verbesserte Produktivitätssteigerungen von der Investitionsdynamik ab, wenn alle anderen Faktoren gleichbleiben.

In diesem Bereich liegen die Unternehmen der Eurozone deutlich hinter ihren amerikanischen Konkurrenten zurück. Im dritten Quartal 2025 betrug der Abstand bei den privaten Investitionen zwischen den beiden Zonen 35 Punkte zugunsten der USA⁶. Was hat das nun mit dem Risiko von Blasen zu tun?
 

Überhöhte Erwartungen und der Energiesektor

Übermäßige Kapitalakkumulation im marxistischen Sinne ist das Ergebnis von Überinvestitionen. Dies führt zunächst zu einer suboptimalen Kapitalallokation und kann dann zu verschiedenen Formen des Überflusses führen, wie z. B. Überproduktion oder einem Einbruch der Kapitalrenditen, was unweigerlich zu Wirtschafts- und/oder Finanzkrisen führt.

Ebenso kann diese Überinvestition die Erwartungen hinsichtlich künftiger Einkommenszuwächse erhöhen und zu einem exponentiellen Preisanstieg führen – ein charakteristisches Anzeichen für eine Blase. Diese Erwartungen könnten als übertrieben angesehen werden und zu einem starken Preisverfall führen.

Dennoch spricht nichts dagegen, die Gewinne der Unternehmen aus dem Technologiesektor mit denen des übrigen US-Aktienmarktes zu vergleichen. Diese Unternehmen, die sich in einer Expansionsphase befinden, haben die Unternehmen außerhalb des Technologiesektors weitgehend übertroffen und die Erwartungen der Analysten übertroffen.

Trotz spektakulären Gewinnwachstums sind die Bewertungsniveaus von Technologieunternehmen in den USA tatsächlich niedriger als Ende der 2000er Jahre. Wie in Abbildung 1 dargestellt, ist eine weitere Tatsache, dass der Anstieg der Bewertung dieses Sektors eher schrittweise erfolgte, auch wenn einige Rückschläge diesen Aufwärtstrend unterbrochen haben.

Obwohl bereits erhebliche Investitionen getätigt wurden, sind weitere Investitionen erforderlich, um eine führende Position in den Bereichen Rechenleistung sowie Informations- und Datenspeicherung zu behaupten. Es gibt jedoch einen Faktor, der die langfristige Rentabilität des Sektors beeinträchtigen könnte: Energie.

Wie Abbildung 2 zeigt, lag die installierte elektrische Leistung in den USA im Jahr 2024 bei 1.294 Gigawatt – ein Anstieg von nur 3 % gegenüber 2023⁷. In China erreichte die installierte elektrische Leistung im gleichen Zeitraum 3.217 Gigawatt, das 2,5-Fache der Leistung der USA.

Die Energiefrage ist strategisch, ja sogar lebenswichtig. Logischerweise ist davon auszugehen, dass in den USA erhebliche Investitionen in diesen Sektor getätigt werden, um sicherzustellen, dass er nicht zu einem Hindernis wird, was letztlich eine positive externe Wirkung für die gesamte Wirtschaft hätte.
 

Figure 1:  US Stock market valuation - Price Earning ratios 

Diese neue „industrielle Revolution“ wirft natürlich Fragen hinsichtlich der Relevanz von Investitionsentscheidungen auf. Der Zeitrahmen, der erforderlich ist, um diese Fortschritte in Bezug auf die Produktivität und, noch deutlicher, in Bezug auf die Unternehmensgewinne zu realisieren, ist nach wie vor lang.

Ich glaube, dass der Vorsprung der USA und das Potenzial für die Verbreitung dieser neuen Technologien das Entstehen neuer Akteure ermöglichen werden, möglicherweise in Form eines Duopols oder Oligopols, was zu einer stärkeren Verbreitung dieser neuen Technologien führen wird – eine Voraussetzung für die Aufrechterhaltung produktiver Volkswirtschaften.

Wie lautet also das Fazit? Zusammenfassend lässt sich sagen, dass zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels alle Analysen darauf hindeuten, dass die aktuelle Situation keine Blase darstellt. Es sollte jedoch anerkannt werden, dass nicht alle dieser Einschätzung zustimmen.

Interviewt im December 2025

¹ Aghion, P and P Howitt (1992), “A model of growth through creative destruction”, Econometrica 60(2): 323-51.

² Romer, P M (1990), “Endogenous technological change”, Journal of Political Economy 98(5): 71-102.

³ Wall Street Journal, ‘Big Tech Is Spending More Than Ever on AI and It’s Still Not Enough’, October 2025,  https://www.wsj.com/tech/ai/big-tech-is-spending-more-than-ever-on-ai-and-its-still-not-enough-f2398cfe

⁴ Filippucci, F, Gal, P, Laengle, K, and Schief, M, 2025, ‘Macroeconomic productivity gains from Artificial Intelligence in G7 economies’, OECD Artificial Intelligence Papers, No. 41, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/a5319ab5-en

⁵ Giuseppe Fiori, Colleen Lipa, William Wu, 2025, ‘Investment as a Source of Productivity Growth," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3920

⁶ Mabrouk Chetouane, Bloomberg, Natixis Investment Managers, 2025

⁷ Haag, Alex, 2025, ‘The State of AI Competition in Advanced Economies’, FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3930