Liegt die Geldpolitik in den Händen der Fed oder des Finanzministeriums?

Mabrouk Chetouane, Leiter der Global Market Strategy bei Natixis Investment Managers, und David Rolley, Portfoliomanager und Co-Leiter des Global Fixed Income Teams bei Loomis, Sayles & Company, vergleichen ihre Ansichten zur Bedrohung der Unabhängigkeit der Fed, den Wachstumsaussichten der USA und den Auswirkungen der US-Schulden auf den Anleihemarkt.

Mabrouk Chetouane (MC): Die Bedenken hinsichtlich der fiskalischen Lage der USA sind ein wiederkehrendes Thema für die Märkte im Jahr 2025. Wie kann die US-Regierung ihr öffentliches Defizit verringern?

David Rolley (DR): Es gibt einige Möglichkeiten, um dies zu beheben. Der altmodische Weg besteht darin, die Steuern zu erhöhen und die Ausgaben zu kürzen, um dann zu einer Art Primärsaldo überzugehen. So hat es Großbritannien gemacht, nachdem es das Defizit auf 200% des BIP hochgefahren hatte, um mit Napoleon umzugehen. Sie hatten 80 Jahre lang einen Haushaltsüberschuss auf ihrem Primärsaldo. Das geschah zu Zeiten des Goldstandards und mit Zinssätzen zwischen 3% und 4%, obwohl das reale Wachstum nur 2% betrug. Die Viktorianer haben strenge fiskalische Austerität betrieben. Sie waren hart. Wir sind es nicht – wir haben einen anderen Plan, nämlich aus dieser Situation herauszuwachsen.

Um das zu erreichen, muss die Wachstumsrate höher sein als der reale Zinssatz. Das bedeutet, dass das nominale Wachstum höher sein muss als die nominalen Zinssätze. Ich denke, wir könnten Maßnahmen sehen, um die Nachfrage nach Treasuries durch eine Kapitalerleichterung für unsere größten Banken zu erhöhen. Wir haben zusätzliche Kapitalanforderungen, die wahrscheinlich speziell für Treasury-Bestände gelockert werden könnten. Vizepräsidentin für Aufsicht Michelle Bowman hat gesagt, dass die Fed beabsichtigt, die Kapitalanforderungen zu überprüfen.

Es gibt auch die Absicht der aktuellen Regierung, die Verwendung von Stablecoins erheblich zu fördern, eine Art von Narrow Banking, bei der Einheiten Einlagen annehmen, aber daran gehindert sind, Kredite zu vergeben und nur in sehr sichere, hochwertige, liquide Vermögenswerte wie kurzfristige Treasury-Bills investieren können. Die Hoffnung ist, dass dies die Nachfrage nach Treasury-Bills erhöhen wird.

MC: Glauben Sie also, dass die Unabhängigkeit der Fed bedroht ist?

DR: Nun, bisher ist es alles Zuckerbrot. Aber es gibt auch eine Peitsche, die mit fiskalischer Dominanz zu tun hat. Wenn die Ausgaben- und Besteuerungsentscheidungen einer Regierung die Geldpolitik ihres Landes bestimmen und die Zentralbank effektiv dazu zwingen, die Ziele der Regierung über ihre eigenen zu priorisieren, sprechen Makroökonomen von fiskalischer Dominanz.

Ja, ich denke, es gibt die Idee, dass die Mehrheit des Vorstands der Gouverneure letztendlich vom Weißen Haus ernannt wird und treasurydfreundlich ist. Ich glaube, es gibt den Wunsch, die Zinssätze zu senken, unabhängig davon, was mit Inflation und Arbeitslosigkeit geschieht, mit einer neuen Dimension der fiskalischen Finanzierung in der Politik. So hat die Geldpolitik in den Vereinigten Staaten lange Zeit nicht funktioniert. Man müsste bis zum Zweiten Weltkrieg und den fünf Jahren danach zurückblicken. Die Fed hatte ein Verständnis mit dem Finanzministerium, und sie haben die gesamte Zinskurve festgelegt, um sie niedrig zu halten. Und die Fed hat das mit dem Einverständnis des Finanzministeriums durchgesetzt.

Eine Rückkehr zur fiskalischen Dominanz würde wahrscheinlich die Inflationsrisiken im mittelfristigen Zeitraum erhöhen. Man würde erwarten, niedrigere Leitzinsen zu sehen, die durch eine steilere Zinskurve kompensiert werden, es sei denn, man geht zurück zu explizitem quantitativen Lockern in Form von Käufen längerfristiger Papiere durch die Federal Reserve. Wir sind noch nicht an diesem Punkt, aber das sind Themen, mit denen der Markt sich auseinandersetzt.

MC: Was würden Sie als das relevanteste Risiko für Investoren bezeichnen?

DR: Die Inflationsrisikoprämie, oder vielmehr, wie Investoren entschädigt werden, um das Inflationsrisiko zu tragen. Schauen Sie sich die fünfjährigen Vorlauf-Inflationserwartungen an. Die aktuellen Daten, die stabil bei etwa 2,5 % liegen, zeigen nicht, dass es irgendeine Art von Käuferstreik bei Treasuries gibt. Das einzige Zeichen, das wir für einen Käuferstreik gesehen haben, war tatsächlich zu Beginn des Jahres, als in Reaktion auf einige der Zollinitiativen die zukünftigen Fed-Funds gefallen sind. Aber 10- bis 30-jährige Treasuries stiegen, und wir haben eine tarifliche Angebots-Schockrisikoprämie von etwa 40 bis 50 Basispunkten in längere Anleihen eingebaut. Das war neu, aber es ist ein Zeichen, dass wir in einer anderen Welt sind.

Diese Termprämien-Spitzen werden wahrscheinlich häufiger auftreten, als sie es in der Vergangenheit getan haben. Es könnte die Märkte überrascht haben, weil es so ungewöhnlich war. Das war Teil eines etwa einen Monat dauernden Zeitraums, in dem eine Psychologie namens „Sell America“ sowohl auf dem Aktien- als auch auf dem Anleihemarkt zu sehen war.

Aber wir scheinen aus diesem Zustand im Laufe des Sommers herausgekommen zu sein, und Sie sehen das im Moment nicht so sehr. Aber die fiskalische Dominanz der Treasury beginnt gerade erst, als neuer potenzieller Faktor aufzutauchen, und ich denke, dass sie eine gewisse Verweildauer haben könnte.

MC: Laut Daten des Treasury International Capital (TIC) haben einige Länder, die normalerweise Käufer von US-Anleihen sind, beschlossen, ihre Exposition gegenüber US-Schulden zu verringern. Ist das Ihrer Meinung nach eine vorübergehende Reaktion auf die Marktvolatilität oder ein struktureller Trend, der durch die Schwäche des Dollars verursacht wird, mit einer Abnahme der Nachfrage internationaler Investoren nach US-Vermögenswerten?

DR: Wenn Sie über den US-Dollar sprechen, können Sie nicht nur über den Anleihemarkt sprechen. Sie müssen auch den Aktienmarkt berücksichtigen. Die Kapitalflüsse in Aktien sind über die Währungsgrenze hinweg sogar größer als die in Anleihen. Und wenn Sie sich ansehen, wie sich globale Portfolios entwickelt haben, haben viele große institutionelle Investoren außerhalb der Vereinigten Staaten eine Menge US-Aktien gekauft, insbesondere im Technologiesektor.

Eine der Phrasen, die man in Ländern wie Europa oder Australien, wo sie große Pensionsfonds haben, oft gehört hat, lautet: „There Is No Alternative“ oder TINA. Sie müssen diesen US-Aktienbereich besitzen, sonst schneiden Sie schlecht ab.

Historisch gesehen, wenn man sich die Entwicklung des US-Aktienmarktanteils im Vergleich zum globalen Aktienmarkt ansieht, ist der Anteil der USA in den letzten zehn Jahren konstant gestiegen. Er befindet sich jetzt auf einem Allzeithoch.

MC: Ich stimme zu, dass es wirklich keine Alternative gibt. Wenn Sie Wachstumsaktien wollen, müssen Sie dem US-Aktienmarkt und insbesondere dem Technologiesektor ausgesetzt sein. Er liefert weiterhin Gewinne für seine Aktionäre. Und der US-Aktienmarkt ist eine Stütze für den US-Dollar. Aber meiner Meinung nach geschieht etwas ganz Neues, und wir fragen uns, wie wir darüber in Europa denken können. In der Vergangenheit finanzierten deutsche, japanische oder französische Ersparnisse das US-Defizit. Das stellte kein Problem dar. Jetzt befinden wir uns in dieser Debatte. Diese Ersparnisse könnten das US-Defizit weiter finanzieren oder nicht. Und was könnten die Konsequenzen für den Anleihemarkt sein? Was ist Ihr Standpunkt?

DR: Ich denke, das ist neu und grundlegend. Zunächst einmal denke ich, dass Europa in der Tat gezwungen sein wird, einen viel größeren Anteil seiner Verteidigung zu finanzieren. Das Muster der europäischen Ausgaben wird sich ändern. Es wird wahrscheinlich weniger Transferzahlungen und mehr grundlegende Verteidigungsausgaben geben, und das wird in mehreren Ländern geschehen.

Wir befinden uns noch in der Anfangsphase, aber ich denke, das ist eine strukturelle Veränderung, und sie ist argumentierbar gesund im Hinblick auf die Umverteilung der Lasten der europäischen Verteidigung. Europa kann es sich sicherlich leisten, und es ist ein großer Ort, und sie müssen es wahrscheinlich tun. Es gibt einen Investitionsbedarf innerhalb Europas, der einen Teil dieses Kapitals zu Hause halten wird.

Die Frage ist also, was tun die Amerikaner? Eine der Dinge, auf die sie hoffen, ist, die Nachfrage nach Dollar aus den Schwellenländern durch Stablecoins zu erhöhen, was letztendlich eine Art Währungsersatz ist.

MC: Was meinen Sie mit Währungsersatz?

DR: Stellen Sie sich vor, Sie befinden sich in einem Land, das möglicherweise einige lokale Währungsprobleme hat. Wäre es nicht schön, wenn Sie mit Ihrem Handy in eine Dollar-Anlage investieren könnten und Ihr Vetter, der in Nordamerika arbeitet, mit einem Klick auf seinem Handy Geld nach Hause senden könnte, und es wäre da?

Das ist das Potenzial von Stablecoin-Fintech. Wenn Sie diese Fähigkeit Menschen bringen können, die nicht in den Vereinigten Staaten sind, Menschen, die möglicherweise ihre lokale Währung nicht als zuverlässigen Wertspeicher betrachten, dann könnten Sie vielleicht die Nachfrage nach Dollar weltweit erhöhen. Neue digitale Formen von Kapitalverkehrskontrollen könnten jedoch ein Hindernis für die breite Akzeptanz sein. Aber wir sprechen von potenziellen strukturellen Veränderungen in der Zukunft.

MC: Können Zölle helfen, das US-Defizit zu reduzieren?

DR: Ich denke nicht, dass die aktuellen Zolltarife erneut verdoppelt werden. Wenn Sie von 2% auf 15% gehen, sammeln Sie viel Geld. Aber wenn Sie von 15% auf 30% gehen, machen Sie wahrscheinlich das Wirtschaftssystem kaputt.

Ich denke, es gibt wahrscheinlich eine natürliche Grenze dafür, wie viel Geld wir mit Zöllen sammeln können, daher sehe ich einen erneuten Fokus auf Ausgabenkürzungen. Zum Beispiel eine reduzierte Ausgabe auf Dinge wie Medicaid – das Gesundheitsversicherung für Erwachsene und Kinder mit begrenztem Einkommen und Ressourcen bereitstellt – durch strengere Regeln bei der Einschreibung. Das soll alles nach den Zwischenwahlen in Kraft treten, also handelt es sich um eine fiskalische Straffung für 2027-2028.

Es gibt Fragen zur Wachstumsrate der USA, ob die Produktivität schnell genug steigen kann, um das Ende des Wachstums der Erwerbsbevölkerung auszugleichen. Das Wachstum der US-Arbeitskräfte sollte entweder aus organischer Demografie kommen, die im Rückgang begriffen ist, oder aus Netto-Migration, die wahrscheinlich nahezu null sein wird. Es könnte tatsächlich eine Zeit lang negativ sein, angesichts von Abschiebungen, aber ich denke, eine null Wachstumsrate bei der Erwerbsbevölkerung ist eine vernünftige Prognose, und das war eines der Themen, über die Jerome Powell in Jackson Hole gesprochen hat.

Das lässt die Produktivität allein als Quelle für Ihr gesamtes Wachstum, denn Wachstum ist Arbeit multipliziert mit Produktivität. Vielleicht kann KI einige der schweren Arbeiten für uns erledigen? Im Allgemeinen ist meine Ansicht, dass es immer noch eine positive Geschichte des US-Exzeptionalismus im Bereich Technologie gibt, aber die Basis wird immer schmaler. Es gibt Schwächen im Technologiesektor. Einige Dinge entwickeln sich positiv, andere nicht.

Die Aussichten für andere potenzielle Wachstumsfaktoren sind ebenfalls unklar. Man kann sich die Kürzungen in der grundlegenden wissenschaftlichen Forschung, insbesondere im Bereich Biotechnologie und Gesundheitswesen, als negatives Risiko ansehen. Wenn die Pipeline für grundlegende Entdeckungen blockiert oder nach Europa umgeleitet wird, denke ich, dass das besorgniserregend ist. Wir haben auch die Investitionen in die Energiewende stark zurückgefahren.

Bei einer globalen Portfolio-Allokation müssen Sie entscheiden, auf welche US-Wachstumsprognosen Sie sich verlassen können. Vielleicht möchten Sie diversifizierter sein. Vielleicht möchten Sie nach anderen Wachstumsquellen in der Welt suchen, die möglicherweise stabiler sind. Das Wachstum der Erwerbsbevölkerung war eines der Unterscheidungsmerkmale zwischen den USA und Europa, und jetzt ist es das nicht mehr. Wir müssen abwarten. Daher müssen Sie sich über viele andere Länder und viele andere Volkswirtschaften informieren. Ich denke, es ist eine Forschungsherausforderung für Kapitalgeber.

Interview geführt im August 2025