Q: Halten Sie die Rallye bei Aktien aus dem Bereich künstliche Intelligenz (KI) für eine Marktblase?
Hollie: Es gibt viele Spekulationen und Schlagzeilen über die Nachhaltigkeit der aktuellen KI-Investitionen. Ist die Nachfrage real? Ist sie nur zirkulär? Gibt es eine Blase? Unsere Einschätzung basiert nicht auf Schlagzeilen. Unsere Erkenntnisse stammen aus intensiver Recherche und aus täglichen Gesprächen mit Unternehmen aus verschiedenen Branchen auf der ganzen Welt. Jedes Unternehmen, mit dem wir sprechen, investiert in KI. Einige tun dies, um neue Einnahmequellen zu schaffen, andere, um sich Wettbewerbsvorteile zu verschaffen – und alle, um Produktivität und Effizienz zu steigern.
Deshalb glauben wir: Die Ausgaben für KI sind real, nachhaltig und werden in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich Investitionen in Billionenhöhe auslösen. Das bedeutet jedoch nicht, dass es keine Pausen bei den Ausgaben geben wird. Von Zeit zu Zeit müssen Unternehmen ihre GPU-Käufe erst verarbeiten und das Niveau ihrer Investitionsausgaben (CapEx) steuern. Geschäftszyklen sind normal, daher wird es Phasen geben, in denen Wachstum stagniert oder sogar zurückgeht. Wir glauben jedoch, dass dies nur vorübergehende Gegenwinde sind. Das Wachstum der Ausgaben für KI-Rechenleistung sehen wir als langfristigen strukturellen Wachstumstreiber. Da Marktvolatilität unvermeidlich ist, ist unser Investmentprozess darauf ausgelegt, Preisrückgänge zu nutzen. Wir ignorieren kurzfristige Marktgeräusche und kaufen mit Disziplin langfristige strukturelle Gewinner, wenn andere aus Angst verkaufen. So schaffen wir eine Sicherheitsmarge nach unten. Unser Fokus liegt auf Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen, die am besten positioniert sind, um von diesem strukturellen Wachstum zu profitieren. Jedes Unternehmen in unserem Portfolio wird zu einem deutlichen Abschlag gegenüber unserem geschätzten langfristigen inneren Wert gehandelt.
Q: Wie vergleichen Sie KI mit früheren Phasen technologischer Innovation und wer werden Ihrer Meinung nach die strukturellen Gewinner sein?
Hollie: In früheren Innovations- und Disruptionsphasen haben viele Experten und Investoren den gesamtwirtschaftlichen Einfluss neuer Technologien stark unterschätzt, gleichzeitig aber die Anzahl der direkten Gewinner überschätzt.
Die Einführung von Computern, dem Internet und Mobiltelefonen hat nahezu jede Person und Organisation beeinflusst. Diese Technologien führten zu erheblichen Produktivitätssteigerungen. Im Bereich PCs und Server versuchten beispielsweise viele Unternehmen zu profitieren – etwa Gateway oder Compaq. Wer erinnert sich noch an Digital Equipment? Diese Unternehmen existieren heute nicht mehr, obwohl sie einst als strukturelle Gewinner galten.
Die größten Gewinner waren letztlich Intel und Microsoft. Sie wurden zu den größten Plattformen, weil sie Entwickler und Programmierer anzogen und dadurch ein starkes Ökosystem aufbauten.
Unserer Meinung nach ist es daher unwahrscheinlich, dass die Mehrheit der heute als KI-Gewinner betrachteten Unternehmen langfristige strukturelle Gewinner sein wird. Deshalb ist es wichtig, die täglichen Nachrichten aus der Finanzpresse auszublenden.
Wir glauben, dass der klarste direkte Profiteur und Enabler von KI Nvidia ist, das wir seit Januar 2019 in unserer Large-Cap-Growth-Strategie halten. Neben der starken Nachfrage der Hyperscaler, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle, sieht Nvidia auch eine hohe Nachfrage von Unternehmen, die ihre Geschäftsprozesse transformieren und neue Einnahmequellen schaffen wollen. Dabei darf man nicht vergessen, dass diese Hyperscaler alle große und sehr profitable bestehende Geschäftsbereiche haben, die nicht direkt mit KI zusammenhängen. Ein Beispiel: Alphabet bietet zwar KI-Infrastruktur, Chips, Modelle und Tools an, nutzt KI aber vor allem zur Verbesserung seines Kerngeschäfts – Werbung und Suche. Rund 75 % der Einnahmen stammen aus Onlinewerbung. Wir besitzen Microsoft, Alphabet, Amazon und Oracle seit mehr als 19 Jahren kontinuierlich. Meta halten wir seit seinem Börsengang im Jahr 2012. Über unseren langfristigen Anlagehorizont glauben wir, dass diese Unternehmen ihre Wettbewerbsvorteile aufrechterhalten können.
Wie gehen davon aus, dass sie ein starkes und profitables Wachstum beim freien Cashflow erzielen und dennoch weiterhin mit deutlichen Abschlägen gegenüber unserem geschätzten langfristigen inneren Wert gehandelt werden. Dennoch weisen wir seit dem ersten Quartal 2024 darauf hin, dass es nach der ersten Aufbauphase der KI-Infrastruktur zu einer Pause bei den Investitionen kommen könnte. Solche zyklischen Pausen sind selbst bei den besten Wachstumsunternehmen üblich
Q. Wenn zyklische Pausen üblich sind, wie managen Sie dieses Risiko bei einem Portfolio mit geringem Umschlag und einem vollständig Bottom-up-basierten Research-Prozess?
Hollie: Viele Investoren betrachten den Markt durch die Brille von „Risk-on“ oder „Risk-off“. Das ist ein reaktiver Ansatz. Für uns ist Risiko jedoch jeden Tag vorhanden. Es gibt immer ein Risiko „um die Ecke“, ein unbekanntes und nicht beobachtbares Risiko, und genau dieses ist entscheidend. Und das ist ein Risiko, über das niemand redet. Und wenn sie es tun, ist es meistens schon zu spät.
Diese unbekannten Risiken sind nicht unüblich. In den letzten 150 Jahren gab es 23 große Marktabschwünge, in denen der Markt um mehr als 15 % abgefallen ist. Im Durchschnitt passiert das alle sechseinhalb Jahre, und in den letzten 20 Jahren passierte es sogar noch öfter.
Der größte Einbruch war die Große Depression 1929. Die Märkte fielen um 86 %. Der zweitgrößte Rückgang ereignete sich während unserer Zeit als Vermögensverwalter: die globale Finanzkrise 2007, als die Märkte um mehr als 50 % einbrachen. Am Black Monday 1987 verloren die Märkte 30 %. Solche Ereignisse sind unvermeidlich, aber sie sind unvorhersehbar.
Ob durch Veränderungen der Zinsen, Inflation, geopolitische Spannungen oder Anlegerstimmung verursacht: Volatilität ist Teil des Investierens. Sie prägt unseren Ansatz beim Wachstumsorientierten Investieren. Wir suchen nach Unternehmen, die langfristig widerstandsfähig sein können, unabhängig vom aktuellen Marktumfeld. Wir glauben, dass dies einen strukturellen und dauerhaften Ansatz im Risikomanagement erfordert. Wir sind der Meinung, dass man Risiko auf Portfolioebene nicht managen kann, ohne es zunächst auf Einzeltitelebene zu managen. Deshalb wurde jeder Schritt unseres Investmentprozesses für Qualität, Wachstum und Bewertung mit genau diesem Gedanken entwickelt Auf Portfolioebene diversifizieren wir unsere Positionen nach Geschäftstreibern, also dem größten Wachstumstreiber in unserem Bewertungsmodell für jedes Unternehmen.
m Grunde kombinieren wir Unternehmen, die nichts miteinander zu tun haben. Zum Beispiel halten wir Monster Beverage, dessen Wachstum vom Konsum von Energy-Drinks abhängt. Regeneron ist hingegen ein Gesundheitsunternehmen mit Fokus auf Augenkrankheiten – das hat praktisch nichts mit Energy-Drinks zu tun. Vergleicht man diese Wachstumstreiber mit E-Commerce wie bei Amazon, gibt es kaum eine Korrelation. Außerdem begrenzen wir unser Engagement bei einzelnen Geschäftstreibern. Dadurch bauen wir ein Portfolio aus Unternehmen auf, die unserer Meinung nach robust sind und sich in unterschiedlichen wirtschaftlichen Umfeldern unterschiedlich entwickeln.
Schauen wir uns an, wie das funktioniert. Im Jahr 2022 waren unsere Top-Performer im Large-Cap-Growth-Bereich:
Vertex, Monster Beverage, and Novo Nordisk. Am unteren Ende lagen in diesem Jahr: Meta, Amazon, Alphabet, and Tesla. Im darauffolgenden Jahr 2023 gehörten genau diese Unternehmen zu den Top-Performern. Deshalb braucht man unterschiedliche Wachstumstreiber, damit sich Aktienkurse nicht alle gleichzeitig in dieselbe Richtung bewegen. Unser Ansatz hilft uns, in fallenden Märkten geschützt zu sein und in steigenden Märkten zu profitieren. Wir nennen das die Fähigkeit, sowohl Offense als auch Defense zu spielen. Nur wenige Manager im Growth-Bereich beherrschen diese Fähigkeit: Normalerweise sind sie entweder in der einen oder in der anderen Phase gut.
Q. Welche anderen Sektoren oder Branchen bieten derzeit bedeutende Wachstumschancen?
Hollie: Tesla ist eine unserer größten Positionen und gehört seit 2022 zu unserem Portfolio. In diesem Jahr gehörte Tesla zu den schwächsten Performern, deshalb nutzten wir die Kursschwäche, um eine Position aufzubauen und sie über mehrere Quartale hinweg auszubauen. Wir verfolgen und analysieren Tesla bereits seit fast zehn Jahren.
Tesla erfüllt unsere Kriterien für Qualität, Wachstum und Bewertung. In Bezug auf Qualität glauben wir, dass Tesla bedeutende Wettbewerbsvorteile hat: seine Marke, den Fokus auf Elektrofahrzeuge, sein Geschäftsmodell, seine Skalierung und seine Unternehmenskultur.
Tesla hat diese Kategorie der Elektrofahrzeuge im Grunde von Grund auf geschaffen und verfügt heute über eine sehr starke Marke sowie eine klare Führungsposition im Elektrofahrzeug-Markt. Das Unternehmen hat hohe Marktanteile in Nordamerika, ist der drittgrößte EV-Anbieter in China und hat eine starke Präsenz in Europa. Tatsächlich ist Tesla zum dominierenden globalen EV-Player geworden – mit etwa 25 % Umsatzanteil und Margen, die nur von Ferrari übertroffen werden.
Durch den Fokus auf Elektrofahrzeuge konnte Tesla revolutionäre Veränderungen im traditionellen Automobil-Produktions- und Vertriebsmodell umsetzen. Besonders wichtig ist, dass Tesla eine vertikale Integration entwickelt hat. Dadurch kann das Unternehmen jeden Teil der Wertschöpfungskette optimieren, von der Rohstoffbeschaffung über Batterien, Fahrzeugdesign, Softwareentwicklung und Produktion bis hin zum Verkauf. Diese Optimierung der gesamten Wertschöpfungskette hat einen geschätzten strukturellen Kostenvorteil von etwa 15 % pro Fahrzeug gegenüber den Wettbewerbern geschaffen, gemessen an unserem Anlagehorizont.
Eine weitere wichtige Veränderung im Geschäftsmodell sind Software-Abonnementdienste, zum Beispiel für autonomes Fahren (FSD). Heute glauben wir, dass etwa 12 % der installierten Fahrzeugbasis solche Abonnementdienste nutzen. Langfristig erwarten wir, dass die Mehrheit der Teslas über wiederkehrende Softwareeinnahmen verfügen wird, mit deutlich höheren Margen als beim Verkauf des Fahrzeugs selbst.
Wir glauben außerdem, dass Wettbewerber mehr als ein Jahrzehnt benötigen könnten, um Teslas gesamtes Design- und Technologieleadership zu erreichen – wenn sie es überhaupt schaffen. Hinzu kommt ein visionärer CEO: Elon Musk. Wir wissen, dass er eine sehr kontroverse Persönlichkeit ist. Was Elon diesem Unternehmen vor allem gibt, ist eine klare Vision der zukünftigen Entwicklung. Zu den neuen operativen Zielen gehören: eine Millionen Robotaxis, eine Millionen humanoide Roboter sowie der Ausbau der installierten Fahrzeugbasis von acht auf 20 Millionen Fahrzeuge.
Ein weiteres Unternehmen, bei dem wir bedeutende Wachstumschancen sehen, ist Boeing. Wir haben Boeing im ersten Quartal 2020 gekauft, als nach dem Ausbruch von COVID-19 der Flugverkehr praktisch zum Erliegen kam. Die Unsicherheit über die kurzfristige Nachfrage nach Flugzeugen ließ den Aktienkurs stark fallen. Wir glaubten jedoch, dass sowohl die Auswirkungen von COVID-19 als auch das 737-Max-Grounding von 2019 nur vorübergehende und keine strukturellen Probleme waren. Daher nutzten wir den Kursrückgang, um eine Position aufzubauen.
Seit unserer Investition hat sich der globale Flugverkehr nahezu vollständig auf das Vor-Pandemie-Niveau erholt. Die 737 Max wurde in allen wichtigen Ländern, einschließlich China, wieder für den Flugbetrieb zugelassen. Gemeinsam mit Airbus bildet Boeing einen globalen Duopol, der nahezu alle Verkehrsflugzeuge mit mehr als 125 Sitzplätzen liefert. Skaleneffekte sind daher einer der wichtigsten nachhaltigen Wettbewerbsvorteile von Boeing. Hinzu kommen jahrzehntelanges Know-how in der Luftfahrt sowie hohe Wechselkosten für Kunden aufgrund spezifischer Wartungs- und Betriebsanforderungen. Wir glauben, dass steigende Produktionsraten der wichtigste Treiber für zukünftige Cashflow-Verbesserungen sein werden. Im Mai dieses Jahres erreichte Boeing einen wichtigen Meilenstein: 38 produzierte 737-Max-Flugzeuge pro Monat. Diese Zahl wird voraussichtlich weiter steigen. Auch wenn die Quartalsergebnisse weiterhin schwanken, glauben wir, dass – sofern keine weiteren Probleme mit der 737 Max oder der 787 auftreten – die langfristige Ertragskraft des Unternehmens intakt bleibt.
Wir glauben außerdem, dass der CEO Kelly Ortberg, der kürzlich unsere Büros besucht hat, nach seinem ersten Jahr im Amt operative Verbesserungen und einen positiven kulturellen Wandel vorantreibt. Wir sind der Meinung, dass der aktuelle Marktpreis Erwartungen hinsichtlich Flugzeugauslieferungen, Margen und Free-Cashflow-Wachstum widerspiegelt, die deutlich unter unseren langfristigen Annahmen liegen. Daher glauben wir, dass die Aktie mit einem signifikanten Abschlag auf unseren geschätzten inneren Wert gehandelt wird und somit ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis bietet.
Q. Wie lautet Ihr Ausblick für 2026?
Hollie: Ich habe gerade einen Artikel gesehen mit dem Titel „Was Ökonomen 2025 falsch vorhergesagt haben“, und gleichzeitig werden täglich Prognosen für 2026 veröffentlicht. In zwölf Monaten werden wir Artikel darüber sehen, was Ökonomen über 2026 falsch eingeschätzt haben. Unser Ansatz basiert zu 100 % auf Bottom-up-Fundamentalanalyse. Wir halten es für sinnlos, die nächsten zwölf Monate oder sogar drei Jahre vorherzusagen Wir glauben, dass es viel einfacher ist, langfristige Wettbewerbsdynamiken zu verstehen, um so die Gewinner der Zukunft zu identifizieren.
Was unseren Ausblick betrifft, verweise ich auf die Cashflow-Wachstumsraten unseres Portfolios und die Abschläge zum inneren Wert. Wir glauben, dass die Unternehmen in unserem Portfolio in den nächsten fünf Jahren etwa 19 % jährliches Wachstum beim freien Cashflow erzielen werden. Und das bei einer ausgewählten Gruppe von Unternehmen in unserem Large-Cap-Growth-Portfolio, die unserer Meinung nach mit mehr als 40 % Abschlag auf ihren langfristigen inneren Wert gehandelt werden.
Marktvolatilität kann Emotionen wie Angst und Gier auslösen. Anleger, die sich zu stark auf kurzfristige Entwicklungen konzentrieren, geraten leicht in irrationale Entscheidungen. Sie handeln dann auf Basis von Marktrauschen statt auf Basis langfristiger Fundamentaldaten. Ein Beispiel: Wir halten Amazon seit 2006, also seit über 19 Jahren. In dieser Zeit erlebte die Amazon-Aktie 14 Kursrückgänge von mehr als 20%. Einige lagen über 30%, einige über 40%, und einer sogar über 60%.
Dennoch erzielten Anleger, die die Aktie über den gesamten Zeitraum hielten und all diese Rückgänge durchstanden, Renditen, die 16-mal höher waren als die des Benchmarks1 Man sollte sich daran erinnern: Selbst großartige Unternehmen können regelmäßig starke Kursschwankungen nach unten erleben, während sie langfristig enorme Überrenditen generieren. Anstatt sich über kurzfristige Entwicklungen Sorgen zu machen, bei denen Volatilität unvermeidlich und unvorhersehbar ist, glauben wir, dass Anleger langfristig investiert bleiben sollten.
Der Versuch, den Markt zu timen, ist ein weiteres riskantes Verhalten, das zu dauerhaften Kapitalverlusten führen kann. Über die letzten 19 Jahre wären 100.000 Dollar, investiert in unser Large-Cap-Growth-Portfolio, auf 1,4 Millionen Dollar angewachsen (nach Gebühren)2. Wenn Anleger, die versucht haben den Markt zu timen, dabei nur die zehn besten Börsentage in diesem Zeitraum verpasst hätten, wären ihre Renditen auf etwa 650.000 Dollar halbiert worden. Der beste Ausblick lautet daher: Investiert bleiben, den Fokus auf Qualität, Wachstum und Bewertung legen und kurzfristige Marktgeräusche ignorieren.
