Echos: Warum kein Markt der Geldpolitik entkommt!

Philippe Faget, Lehrer und Experte für Private Assets bei VEGA Investment Solutions, erläutert, wie die EZB nach der Finanzkrise den Weg für das Wachstum von Private Assets in Europa geebnet hat und warum Rahmenbedingungen, die für alle ideal erscheinen, selten dauerhaft bestehen bleiben.

Wenn Sie auf die letzten 25 Jahre zurückblicken, welcher Moment erscheint Ihnen am wichtigsten, um das heutige Umfeld der Private Assets zu verstehen?

Philippe Faget (PF): Für mich war der entscheidende Wendepunkt nicht der Dotcom-Crash 2000 oder die Finanzkrise 2007–08. Es war der Schritt der Europäischen Zentralbank (EZB), die Zinspolitik um 2014 in den negativen Bereich zu drücken. Diese Entscheidung schuf ein völlig neues Regime für Anleger, insbesondere in Europa. Es war nicht nur eine weitere Zinssenkung, sondern ein kompletter Paradigmenwechsel.

Plötzlich erkannten die Anleger, dass Guthaben in Geldmarktfonds oder Bankeinlagen faktisch Kosten verursachen. Das war ein Schock, besonders für Institutionen, die bisher nur eine Umgebung mit positiven Zinsen kannten. Es zwang sie, über Asset-Allocation, Portfoliokonstruktion und die Erreichung langfristiger Renditeziel zu neu zu denken, da der traditionell sichere Anteil des Portfolios keine Rendite mehr bot.

Von entscheidender Bedeutung beschleunigte dieses Umfeld die Entwicklung von Private Assets. Pensionsfonds, Versicherungen und andere langfristige Anleger mussten über börsennotierte Anleihen und Aktien hinausblicken, um die benötigten Renditen zu erzielen, und Private Equity, Private Debt und Infrastruktur wurden in der strategischen Asset-Allokation zentral, nicht mehr nur nebensächlich.

Wie fühlte sich dieser Moment damals an, und wie änderte er das Verhalten?

PF: Zu dieser Zeit arbeitete ich bei den Ratingagenturen Moody’s und S&P mit dem Fokus auf alternative Investments. Aus dieser Perspektive wurde der Schritt zu negativen Zinsen als starkes, proaktives Signal gesehen: Die Zentralbanken waren entschlossen, Deflation zu vermeiden und das Wachstum nahezu egal zu welchem Preis zu unterstützen. Die Märkte nahmen es positiv auf. Es herrschte das Gefühl von „kostenlosem Geld“ für Regierungen und Unternehmen – selbst schwächere Kredite profitierten von extrem günstigen Finanzierungen.

Die andere Seite der Medaille war jedoch herausfordernder: Traditionelle Sparer und konservative Institutionen erkannten, dass sie in nominalen Zahlen bei geldähnlichen Instrumenten Geld verloren hatten. Es war wirklich eine neue Welt für diejenigen, die es gewohnt waren, Zinsen zu kassieren, ohne sich allzu viele Gedanken über Risiko zu machen.

Zwei Dinge liefen parallel. Erstens trieb eine enorme Suche nach Rendite Anleger in Spread-Produkte und alternative Investments. Zweitens wurde die Rolle der Private Markets in Portfolios deutlich hervorgehoben. Private Equity, Private Credit und Infrastruktur hörten auf, Nischen-Diversifizierer zu sein, und wurden zu zentralen Bausteinen in langfristigen Anlagepolitiken.

Aber das ist nur die erste Hälfte der Geschichte. Die zweite Hälfte handelt von der Finanzkrise und der anschließenden Regulierung. Strengere Kapitalvorschriften für Banken und strengere Kreditstandards bedeuteten, dass Banken die Kreditvergabe nicht mehr auf dieselbe Weise wie vor 2008 vermitteln konnten. Diese Finanzierungslücke schuf Raum für private Kreditmanager, um einzuspringen.

Somit wirkten zwei Kräfte: Negative Zinsen, die Anleger in Richtung höherer Erträge drängten, und Regulierungen, die die Kreditvergabe von Banken in alternative Finanzierungsquellen verschoben. Gemeinsam schufen sie ein goldenes Jahrzehnt für Private Credits und Private Equity, das von viel Liquidität, niedrigen Zinsen, relativ günstigen makroökonomischen Bedingungen und begrenztem geopolitischen Stress geprägt war. Bevor Covid zuschlug, könnte man es fast als Utopie für Private Markets bezeichnen.

Heute befinden wir uns in einer ganz anderen Situation. Die Zinsen sind höher, geopolitische Risiken sind zurück, und Anleger sind vorsichtiger mit Hebel und Ausstiegen. Genau hier werden die Echos vergangener Krisen nützlich: Sie erinnern uns daran, dass Rahmenbedingungen, die für alle ideal erscheinen, selten dauerhaft bestehen bleiben.

Welche Bereiche der Private Markets zeigen Echos aus vergangenen Zyklen und welche Teile fühlen sich neu an?

PF: Das Echo ist, dass Zeiten reichlicher Liquidität und niedriger Zinsen unweigerlich zu gewissen Exzessen führen. Vor 2008 waren es Subprime-Verbriefungen und hochgradig fremdfinanzierte Strukturen auf den öffentlichen Märkten. Vor Covid hatten wir in den Private Markets sehr großzügige Finanzierungsbedingungen, hohe Bewertungen und die Überzeugung, dass Kapital immer zu niedrigen Kosten verfügbar sein würde.

Heute hat sich das makroökonomische Umfeld verändert. Geld hat wieder seinen Preis. Das bedeutet, dass Private-Equity-Investoren sich stärker auf echte Wertschöpfung konzentrieren müssen und nicht nur auf Finanzengineering. Der Kauf eines Unternehmens mit günstigen Krediten und die Hoffnung auf eine multiple Expansion sind viel schwieriger, wenn die Finanzierung teuer ist und Käufer bei ihrem Ausstieg selektiver vorgehen.

Und Ausstiege sind schwieriger, insbesondere durch IPOs oder Sponsor-zu-Sponsor-Deals zu hohen Bewertungen. Deshalb sehen wir mehr Kontinuitätsvehikel, GP-geführte Sekundärprozesse und nachhaltige Strukturen. Einfach gesagt, versuchen die Manager, Liquidität zu schaffen, wenn die börsennotierten Märkte diese nicht leicht bereitstellen.

Doch auch Private Debt steht vor einer neuen Herausforderung, insbesondere in Märkten mit strengeren Kreditauflagen, höherer Nutzung von Sachleistungen und lockeren Strukturen. Europa und die USA unterscheiden sich in dieser Hinsicht erheblich – europäische Privatkredite haben im Allgemeinen strengere Kreditauflagen und mehr Disziplin beibehalten, während Teile des US-Marktes riskanter erscheinen.

Neu ist die Kombination aus höheren Zinsen, geopolitischer Fragmentierung und verstärkter Nutzung nicht-traditioneller Liquiditätsmechanismen wie NAV-Finanzierungen und Continuation Funds. Das Ganze ist komplexer, als es mit Begriffen wie „zu hohe Verschuldung“ oder „zu hohe Verbriefung“ zu beschreiben wäre, wie es in früheren Zyklen der Fall war.

Wie passen sich die Akteure der Private Markets an? Was muss sich in der Beschaffung, Strukturierung und beim Ausstieg ändern?

PF: Im Bereich Sourcing sind die Anforderungen gestiegen. Mit höheren Zinsen kann nicht jedes Geschäft die Kosten der Verschuldung tragen. Manager müssen nach Unternehmen mit starker Preissetzungsmacht, stabilen Cashflows und klaren Hebeln für operative Verbesserungen suchen. Die Zeiten, in denen durchschnittliche Vermögenswerte zu hohen Multiplikatoren gekauft wurden, in der Hoffnung, dass das makroökonomische Umfeld alle Boote anhebt, sind vorbei.

Bei der Strukturierung liegt der Fokus erneut auf angemessenen Verschuldungsgraden und Kreditauflagen, der Zinsdeckung aus Barmitteln und realistischen Ausstiegsannahmen. Was den letzten Punkt, den Ausstieg, betrifft, so sind die Anleger zweifellos wählerischer geworden. Hochwertige Vermögenswerte können nach wie vor zu guten Multiplikatoren gehandelt werden, aber schwache oder übermäßig verschuldete Unternehmen haben es schwerer, auszusteigen.

Hier kommen Kontinuitätsvehikel und Evergreen-Vehikel ins Spiel: Sie können mehr Zeit für die Wertschöpfung oder vorübergehende Liquidität verschaffen, ohne einen Verkauf in einem ungünstigen Markt zu erzwingen. Bei richtiger Anwendung können diese Instrumente positiv sein; bei unbedachter Anwendung können sie jedoch Probleme verschleiern und notwendige Korrekturen verzögern.

Weniger erfahrene Investment-Profis kennen möglicherweise nur die Zeit nach Covid und lernen über die Finanzkrise aus Lehrbüchern. Wie wichtig ist es, persönliche Erfahrungen zu sammeln und zu verstehen, dass sich Märkte in Zyklen bewegen?

PF: Bildung ist der Ausgangspunkt – das Verständnis von Geldpolitik, Konjunkturzyklen und Finanzgeschichte. Alles in den Märkten ist letztendlich mit den Entscheidungen der Zentralbanken und dem makroökonomischen Umfeld verknüpft. Daher ist eine fundierte Kenntnis der ökonomischen Literatur unerlässlich.

Aber über die Theorie hinaus ist es unbezahlbar, mit Menschen zu sprechen, die vergangene Krisen miterlebt haben. Die Märkte sind voller finanzieller Innovationen und Komplexität; die Geschichte zeigt, wie dieselben Fehler in neuen Formen wieder auftreten können. Denken Sie an Investoren, die 2007 AAA-Tranchen von Verbriefungen kauften, ohne die zugrunde liegenden Sicherheiten wirklich zu verstehen. Heute könnten ähnliche Fehler in komplexen privaten Strukturen gemacht werden, wenn man nicht die Haube anhebt und schaut, was sich darunter verbirgt.

Mein Rat an jüngere Kollegen ist, bescheiden zu sein – denken Sie daran, dass Sie das Geld anderer Menschen investieren. Und investieren Sie nur in Produkte, die Sie wirklich verstehen. Lernen Sie auch aus den großen Misserfolgen – Enron, Madoff, Subprime, Unternehmenszusammenbrüche. Nutzen Sie diese als Checkliste für Warnsignale.

Ich unterrichte auch an Universitäten und Business Schools, und ein großer Teil meiner Kurse besteht darin, wichtige Ausfälle und Betrügereien der letzten 20 Jahre zu durchgehen. Das Ziel ist es, dieses Gespür zu entwickeln: Wenn Sie bestimmte Muster sehen, sollten bei Ihnen die Alarmglocken läuten.

Wenn wir fünf bis zehn Jahre in die Zukunft schauen: Was könnten wir im Private-Markets-Handel bedauern oder uns wünschen, anders gemacht zu haben?

PF: Ein Anliegen ist das schnelle Wachstum sehr großer Private-Debt-Fonds, insbesondere in Märkten mit geringerer Regulierung. Wenn man einzelne Private-Credit-Fonds von 20 Milliarden Dollar oder mehr sieht, die über enorme ungenutzte Mittel verfügen, macht man sich Sorgen über die Anreize. Gleichzeitig gibt es eine lockerere Aufsicht über einige mittelgroße Banken, die Kredite bereitstellen.

Wir wollen definitiv kein unreguliertes Schattenbankensystem schaffen, das die schlimmsten Exzesse vor der Finanzkrise in neuer Form repliziert. Die Banken sind heute viel besser kapitalisiert, ihre Risikoprozesse sind stärker, und die Regulierung hat sich grundlegend verbessert. Aber wenn ein großes, locker reguliertes Private-Debt-Ökosystem um sie herum wächst, könnte das systemische Risiko einfach wandern, anstatt zu verschwinden.

Ein weiterer Punkt ist die Bewertung und der beizulegende Zeitwert, insbesondere bei Evergreen- und semi-liquiden Produkten des privaten Marktes. Wenn Anlegern häufige Liquidität für Vermögenswerte angeboten wird, die von Natur aus illiquide sind, müssen die Bewertungen des beizulegenden Zeitwerts robust und transparent sein. Andernfalls könnten vorzeitige Rückkäufer durch langfristige Inhaber subventioniert werden oder Bewertungslücken nur in Stressszenarien sichtbar werden.

Für Vermögensbesitzer, die heute entscheiden müssen, wie viel sie auf öffentliche und private Märkte verteilen sollen, welche ein oder zwei Lehren aus den letzten 25 Jahren würden Sie hervorheben?

PF: Zunächst sollten Sie Ihre Annahmen einem Stresstest unterziehen. Die Verteilungsmuster im Private Equity haben sich beispielsweise verschoben: Die durchschnittlichen Ausschüttungen sind heute erheblich niedriger als historische Normen, zumindest bei einigen neueren Jahrgängen. Wenn ein Vermögensverwalter ein Programm aufbaut, das von einem bestimmten Tempo der Barmittelrückflüsse ausgeht, das sich nicht verwirklicht, entstehen Finanzierungs- und Allokationsprobleme. Daher sind Stresstests hinsichtlich Ausschüttungen, Bewertungen und Ausstiegszeitpunkten unerlässlich.

Zweitens sollten Sie eine wirklich umfassende Perspektive auf das Risiko über öffentliche und private Anlagen hinweg entwickeln. Das bedeutet, konsistente Kennzahlen zu verwenden, Anpassungen für Glättungseffekte vorzunehmen und Modelle zu erstellen, die zeigen, wie sich das gesamte Portfolio unter verschiedenen makroökonomischen Szenarien – Zinsschocks, Rezessionen und geopolitischen Ereignissen – verhält. Das ist nicht trivial; öffentliche und private Vermögenswerte sind unterschiedliche Anlagen, und Sie benötigen Finanzengineering, gute Daten und spezialisierte Werkzeuge, um sie richtig zu vergleichen.

Drittens sollten Sie einen sehr starken Due-Diligence-Prozess aufrechterhalten. Da Private Markets einen größeren Anteil an institutionellen Portfolios ausmachen – oft 10–15 % oder mehr – wird der Einfluss von Fehlern umso größer. Diversifikation über GPs, Strategien und Jahrgänge hinweg, kombiniert mit umfassender qualitativer und quantitativer Analyse, ist entscheidend. Seien Sie sich auch klar mit Kunden und Interessengruppen: Private Assets sind keine ETFs. Es gibt keine magische Liquidität. Wenn die Erwartungen falsch gesetzt sind und Anleger eine schlechte Erfahrung machen, kann der Schaden lange anhalten – für sie und für die gesamte Branche.

Viele Analysten haben die heutigen Rahmenbedingungen als ungewöhnlich unsicher – sogar als ohne Beispiel – beschrieben. Sehen Sie dies als eine einzigartig instabile Phase oder einfach als Teil eines breiteren Zyklus?

PF: Vor einem Jahr wäre meine Antwort optimistischer gewesen: Ich hätte gesagt, dass die Regulierung das System sicherer gemacht, die Banken gestärkt und ESG zu einem wesentlichen Bestandteil der finanziellen Stabilität entwickelt hat. Aber die jüngsten Entwicklungen – insbesondere die Deregulierungstendenzen nach der Wiederwahl von Präsident Trump – haben das Bild verändert.

Wir sehen nun Anzeichen für eine Deregulierung im US-Banking und bei einigen Umweltstandards. Es ist eine Welt, die fragmentierter wird, da Europa, die USA und Asien sich unterschiedlichen Standards und strategischen Prioritäten zuwenden. Darüber hinaus gibt es einen eindeutig zunehmenden Wettbewerb und Spannungen in Bezug auf die Führung im Bereich KI und Technologie

Also ja, die Unsicherheit ist hoch, und die globale Ordnung verändert sich. Aber gleichzeitig sind viele der zugrunde liegenden Dynamiken vertraut: Zyklen von Regulierung und Deregulierung, Innovation und Exzess, Integration und Fragmentierung. KI ist ein echter Wendepunkt, mit bedeutenden Vorteilen im Gesundheitswesen, Finanzwesen und vielen anderen Sektoren – aber sie erhöht auch die Bedeutung der Art und Weise, wie Menschen auf Informationen zugreifen und sich selbst informieren. Das wird in den kommenden Jahren ein zentrales Thema sein.

Insgesamt bleibe ich optimistisch, erkenne jedoch klar an, dass wir uns in einer neuen Phase des Zyklus befinden: einer Phase mit mehr Fragmentierung, schnelleren technologischen Veränderungen und einem Bedarf an noch besserer Unternehmensführung, Bildung und Risikomanagement

Interviewt im November 2025