Operative vs. strategische Liquidität: Sollten Unternehmen ihre Cash Buckets überdenken?
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8 Min
Pegi Myshqueri
Manager Liquidity & Digital Solutions
Natixis Investment Managers
Operative vs. strategische Liquidität: Sollten Unternehmen ihre Cash Buckets überdenken?
Cash bringt wieder eine reale Rendite. Nutzen Sie diese bereits?
In den letzten fünfzehn Jahren stellte sich die Frage, wie Unternehmensliquidität am besten zu verwalten sei, eigentlich kaum. Bei Zinssätzen von null oder darunter war der Unterschied zwischen einem aktiven Liquiditätsmanagement und dem schlichten Belassen des Geldes auf einem Bankkonto vernachlässigbar.
Das änderte sich im Jahr 2022, und zwar sehr schnell. Die Europäische Zentralbank (EZB) hob ihren Einlagensatz innerhalb von etwas mehr als zwölf Monaten von 0,50 % auf 4,00 % an. Dies war der aggressivste Straffungszyklus in der Geschichte der Institution. Zum ersten Mal seit einer Generation brachte Cash wieder echte Erträge.
Und damit tauchte eine lange ruhende Frage wieder auf: Verwalten wir unsere Liquidität eigentlich richtig? Für viele Unternehmen lautet die Antwort nach wie vor „nein“. Die Rahmenwerke und Richtlinien, die bestimmen, wie Unternehmen ihre Liquidität halten, wurden in einer Welt mit nahezu null Zinsen entwickelt, und die meisten davon wurden seitdem nicht aktualisiert.
In einem Umfeld, in dem
- die Zinsen positiv sind,
- Zentralbanken die Zinsen nur langsam senken, und
- geopolitische sowie makroökonomische Unsicherheiten gegen eine schnelle Rückkehr zu Nullzinsen sprechen,
ist dies nicht länger nur eine Nachlässigkeit, sondern ein messbarer finanzieller Kostenfaktor.
Positive Zinsen sind keine vorübergehende Phase
Angesichts der Tatsache, dass die EZB bereits begonnen hat, die Zinsen zu senken, könnte es verlockend sein, dies lediglich als vorübergehenden Effekt zu betrachten. Doch bei Natixis Investment Managers sind wir der Ansicht, dass dies für Corporate Treasurer ein Fehler wäre.
Die Notwendigkeit, das Liquiditätsmanagement zu überdenken, basiert nicht auf der Wette, dass die Zinsen dauerhaft auf ihrem Höchststand bleiben. Vielmehr geht es um die Erkenntnis, dass wir uns inzwischen in einem Umfeld befinden, in dem die Art und Weise, wie Liquidität gehalten wird, einen spürbaren Unterschied für die erzielten Erträge macht, und dass dieses Umfeld voraussichtlich noch eine Zeit lang bestehen bleibt.
Die kurzfristigen Zinsen bleiben weiterhin deutlich positiv. Der €STR (Euro Short Term Rate) der Referenzzinssatz für kurzfristige, auf Euro lautende Geldmarktinstrumente, bietet nach den Maßstäben des vergangenen Jahrzehnts weiterhin attraktive Renditen.
Zudem hat sich die Inflation als hartnäckiger erwiesen, als viele erwartet hatten. Gleichzeitig erhöhen die fiskalpolitischen Entwicklungen in großen Volkswirtschaften den Druck auf den Finanzierungsbedarf von Staaten. Auch die geopolitische Unsicherheit, die die letzten Jahre geprägt hat, zeigt keine Anzeichen einer schnellen und klaren Entspannung.
Insgesamt stützen die verfügbaren Daten daher nicht die Erwartung, dass die Zinsen schnell und dauerhaft wieder in die Nähe von null zurückkehren.
Die entscheidende Frage lautet daher nicht: Wie handeln wir, bevor die Zinsen wieder fallen?, sondern vielmehr: Wie schaffen wir einen Rahmen, der in einem Umfeld positiver Zinsen funktioniert, denn genau in diesem Umfeld befinden wir uns?
Three- Buckets Modell wurde für eine andere Welt entwickelt
Der traditionelle Ansatz zur Unternehmensliquidität teilt Bargeld in drei breite Kategorien ein: operative Liquidität für den täglichen Bedarf, eine Reservepuffer gegen Unsicherheit und strategische Liquidität für längerfristige Zwecke. In einer Welt mit Nullzinsen war dieses Modell vollkommen ausreichend, weil alle drei „Buckets“ praktisch das Gleiche einbrachten. Ob Cash als „operativ“ oder „strategisch“ bezeichnet wurde, hatte kaum finanzielle Konsequenzen.
Das Problem besteht darin, dass dieses Modell Liquidität nach ihrem Zweck und nicht nach ihrem Zeithorizont und der Toleranz gegenüber kurzfristigen Wertschwankungen organisiert. In einem Nullzinsumfeld spielte dieser Unterschied keine Rolle. In einer Welt mit positiven Zinsen ist er jedoch entscheidend: Er unterscheidet zwischen einem Liquiditätsrahmen, der Erträge generiert, und einem, das lediglich Bargeld verwahrt.
Die mittlere Ebene, die Reserve, ist typischerweise der Bereich, in dem die größte Fehlallokation liegt. Die meisten Unternehmen halten ihre Reserven in Overnight Instrumenten oder klassischen Bankeinlagen und entscheiden sich damit automatisch für maximale Liquidität selbst für Bargeld, das realistisch betrachtet sechs bis zwölf Monate lang nicht benötigt wird. Dies ist nachvollziehbar. Treasury Richtlinien, die in der Niedrigzinsphase entwickelt wurden, mussten nicht zwischen Barmitteln unterscheiden, die einen Tag oder sechs Monate gehalten werden, weil die Rendite in beiden Fällen praktisch gleich war. In vielen Fällen wurden sie sogar ausdrücklich so formuliert, dass Einfachheit Vorrang vor Rendite hatte, weil die erzielbaren Erträge ohnehin minimal waren. Heute hat diese Unterscheidung jedoch einen Preis. Sie zu ignorieren bedeutet, diesen Preis jeden einzelnen Tag zu zahlen.
Auf strategischer Ebene ist das Bild oft noch unschärfer. Viele Unternehmen verfügen über keinen klar definierten Ansatz im Umgang mit überschüssiger Liquidität. Die Grenze zwischen Reserve und strategischer Liquidität verschiebt sich informell, und Anlageentscheidungen, sofern sie überhaupt getroffen werden, sind nicht an explizite Laufzeit oder Risikoparameter gebunden. In einem Umfeld positiver Zinsen reicht es nicht mehr aus, Liquidität nach ihrem Verwendungszweck zu strukturieren. Das Rahmenwerk muss vielmehr darauf basieren, wann der jeweilige Anteil voraussichtlich benötigt wird und welches Ausmaß an Mark to Market Schwankungen auf dem Weg dorthin akzeptabel ist.
Ein Rahmenwerk, das zum aktuellen Umfeld passt
Die praktische Alternative zum Drei Kategorien Modell erfordert keine Neugestaltung des Treasury. Sie verlangt lediglich, dass zwei einfache Fragen auf jeden Anteil des Liquiditätsbestands angewendet werden:
- Wann wird diese Liquidität realistischerweise benötigt, und
- Welches Ausmaß an kurzfristigen Wertschwankungen ist akzeptabel?
Die Antworten lassen sich auf natürliche Weise auf vier Liquiditätsebenen abbilden.
Die erste ist die Abwicklungsverbuchung, die innerhalb von Stunden oder Tagen für Gehaltszahlungen, Lieferantenzahlungen, Steuern und das untertägige Clearing benötigt wird. Hierbei handelt es sich um eine operative Notwendigkeit, nicht um eine Anlageentscheidung. Diese Liquitdät gehört auf Bankkonten und in vergleichbare Strukturen, bei denen die maßgeblichen Kriterien die richtige Dimensionierung, Intraday Transparenz und die Konzentration auf Gegenparteien sind, und nicht die Optimierung der Rendite.
Die zweite Stufe ist die taktische Liquidität, die ungefähr den Zeitraum von zwei bis neunzig Tagen abdeckt. Dies ist die erste Ebene, auf der eine Renditeoptimierung wirklich möglich wird, ohne die Zugänglichkeit einzuschränken. Cash, das für mehrere Wochen gehalten wird, muss nicht in einem Tagesgeld liegen. Es kann produktiver eingesetzt werden und dennoch täglich verfügbar bleiben sowie konservativen Risikoparametern entsprechen. In diesem Bereich haben sich moderne Geldmarktfonds als die dominierende institutionelle Lösung etabliert.
Die dritte Stufe ist die operative Kernreserve, die typischerweise einen Zeitraum von etwa drei bis zwölf Monaten umfasst. Nach unserer Erfahrung liegt hier häufig die größte Fehlallokation. Bei ausreichender Transparenz über die Cashflows kann diese Schicht eine gewisse Mark to Market Volatilität tolerieren, um im Gegenzug eine deutlich bessere Rendite zu erzielen. Das Geld wird erst in einigen Monaten benötigt, und ein Rahmenwerk, welches sich verhält, als könnte das Geld bereits morgen gebraucht werden, lässt reale Erträge ungenutzt.
Die Größenordnung dieser Erträge ist nicht zu vernachlässigen. Betrachten wir beispielsweise eine Kernreserve von 100 Mio. €. Liegt der Tagesgeldsatz bei 3,25 % und kann eine geeignete Short Duration Strategie 4,00 % erwirtschaften, so entspricht diese Differenz von 75 Basispunkten 750.000 € pro Jahr. Auf Konzernebene mag das nicht transformativ sein, ist aber alles andere als unerheblich. Diese Differenz wird Jahr für Jahr verschenkt, solange das Rahmenwerk unverändert bleibt.
Die vierte Ebene ist die strategische Liquidität: überschüssige Mittel, die für Investitionen, Akquisitionen oder den langfristigen Schuldendienst gehalten werden. An diesem Punkt handelt es sich nicht mehr nur um eine Treasury Frage, sondern um eine Frage der Kapitalallokation. Die strategische Liquidität sollte durch klare Risiko, Duration, und ESG Parameter gesteuert werden, die auf Unternehmensebene festgelegt werden. Ziel ist es, das Anlageprofil dieser Mittel mit dem zeitlichen Bedarf und der Art ihrer vorgesehenen Verwendung innerhalb eines vereinbarten Risikobudgets in Einklang zu bringen.
Im Kern verschiebt sich der Ansatz also von drei Buckets (operativ, Reserve und strategisch) zu vier Buckets:
- Abwicklungsverbuchung
- Taktische Liquidität
- Operative Kernreserve
- Strategische Liquidität
Diese werden nicht mehr durch Bezeichnungen definiert, sondern durch den Zeitpunkt, zu dem die Mittel voraussichtlich benötigt werden, und die akzeptierte kurzfristige Wertschwankung.
Für jede Ebene existieren mittlerweile passende Produkte
Für die Abwicklungsverbuchung sind die zentralen Instrumente bekannt: Bankkonten, häufig kombiniert mit Zero Balancing und Cash Pooling Strukturen, um den Mitteleinsatz über Gesellschaften und Währungen hinweg zu optimieren. Die Priorität liegt hier rein im Operativen: sicherzustellen, dass die Mittel dort und dann verfügbar sind, wo und wann sie benötigt werden, während gleichzeitig das Kontrahentenrisiko innerhalb der genehmigten Limite gesteuert wird.
Für die taktische Liquidität haben sich Geldmarktfonds als primäre institutionelle Lösung etabliert, wobei die Produktkategorie breiter ist, als vielen Treasurern bewusst ist. Public Debt CNAV Fonds bieten ein Exposure, das sich ausschließlich auf Staatsanleihen bezieht, mit konstantem Nettoinventarwert und taggleicher Liquidität und eignen sich für die konservativsten Mandate, bei denen Kapitalerhalt und operative Einfachheit oberste Priorität haben.. LVNAV Fonds erweitern das Anlagespektrum auf hochwertige Unternehmen und Finanzinstitutspapiere, behalten dabei unter normalen Bedingungen einen stabilen Handels NAV sowie dieselbe operative Einfachheit bei und generieren im Gegenzug für ein moderat breiteres Anlageuniversum eine höhere Rendite. Standard VNAV Fonds gehen noch einen Schritt weiter und akzeptieren eine geringfügige NAV-Bewegung, um Zugang zu einem breiteren kurzfristigen Kreditmarkt zu erhalten. Sie bieten eine zusätzliche Renditeprämie für Anleger, die mit minimaler Mark to Market Volatilität im täglichen Handel komfortabel sind.
Für die Kernreserve und strategischen Liquidität rücken Strategien mit kurzer Laufzeit im Bereich Fixed Income in den Vordergrund. Dabei handelt es sich um aktiv gemanagte Portfolios mit typischen Laufzeiten von etwa sechs Monaten bis zwei Jahren. Sie bieten eine deutlich höhere Rendite gegenüber Festgeld Zinsen bei gleichzeitig begrenztem Durationsrisiko. Bei größeren Liquiditätsbeständen bieten separierte Mandate (Segregated Mandates) die Möglichkeit, ein Portfolio passgenau auf die eigenen Anforderungen zuzuschneiden. Dazu zählen die angestrebte Duration und das Zinsrisikoprofil ebenso wie Vorgaben zu Kreditqualität, Emittenten Konzentration, Währungsallokation, sowie ESG-Kriterien und Ausschlussregeln.
Diese Mandate gehen über das bloße „Parken" von Liquidität an einem „sicheren" Ort für spätere Verwendung hinaus und werden zu einer strukturierten Erweiterung des Kapitalallokationsrahmens des Unternehmens, wobei der Grad der Mark to Market Bewegung bewusst auf den Zeithorizont abgestimmt wird, über den die Mittel voraussichtlich eingesetzt werden.
Der interne Fall für Veränderung
Die Neugestaltung eines Liquiditätsrahmens ist ebenso sehr eine Frage der internen Abstimmung wie der Auswahl von Produkten. Unsere Erfahrung mit Unternehmenskunden zeigt, dass die Entscheidung, sich von einem „One size fits all“ Cash Bucket zu lösen, selten durch fehlenden Marktzugang behindert wird. Viel häufiger wird sie durch bestehende Richtlinien und ein wahrgenommenes Risiko verzögert.
Die notwendigen Änderungen sind evolutionär und nicht revolutionär. Es besteht kein Bedarf, zusätzliches Kreditrisiko einzugehen oder Liquidität zu verlieren. Die Exponierung kann innerhalb bestehender Limits bleiben, der tägliche Handel kann erhalten werden, und die operativen Kernprozesse bleiben unverändert. Der Wandel besteht lediglich darin, das richtige Produkt der richtigen Liquiditätsstufe zuzuordnen und eine Rendite zu erzielen, die dem tatsächlichen Zeithorizont entspricht.
Für Unternehmen, die jetzt handeln, kann der Nutzen sofort und kumulativ entstehen. Wie bereits erwähnt, sind die potenziellen zusätzlichen jährlichen Erträge, selbst in einem vereinfachten Beispiel, keineswegs unerheblich. Für diejenigen, die abwarten, sind die Kosten in keinem einzelnen Quartal dramatisch, aber sie sind real, sie sind berechenbar und sie kumulieren sich bereits.
Selbst für Manager, die jeden Kreditzyklus seit der Großen Depression erlebt haben, sowie für erfahrene Finanzexperten mit tiefem Fachwissen gilt: aktives Cash Management ist grundlegend. Auch wenn es nie die sichtbarste Position in der Bilanz ist, in einem Umfeld, in dem Liquidität tatsächlich Erträge erzielt, ist ein passiver Umgang damit keine neutrale Entscheidung. Es ist eine bewusste Entscheidung.
Der erste Schritt besteht daher schlicht darin, hinzuschauen: jeden Teil der Liquidität mit seinem tatsächlichen Bedarf zu verknüpfen und zu bewerten, wie viel kurzfristige Wertschwankung tatsächlich tolerierbar ist.
