Echos: Wie man sich anpasst, wenn die Liquidität über Nacht austrocknet

Philippe Berthelot, CIO für Kredit- und Geldmärkte bei Ostrum AM, hat während seiner über 30-jährigen Karriere mehrere Krisen erlebt, aber die tiefgreifende Bedeutung von Liquidität beim Management eines Anleihenfonds ist etwas, dass ihn noch lange nach der globalen Finanzkrise beschäftigt hat.

Gab es in den letzten 25 Jahren ein einzelnes Ereignis, von dem Sie sagen würden, dass es einen erheblichen Einfluss auf Sie, Ihren Managementstil und Ihre allgemeine Denkweise über Investitionen hatte?

Philippe Berthelot PB: Die globale Finanzkrise zweifellos. Es war eine Krise von beispielloser Größe, die nur sehr wenige Menschen vorhergesehen hatten. Ereignisse wie dieses erfordern eine sofortige und rasche Reaktion von den politischen Entscheidungsträgern, wie es nach dem Zusammenbruch der Lehman Brothers der Fall war. Andernfalls hätten die Bedingungen für eine weitere Große Depression bestanden – die Zeit nach dem Börsencrash von 1929, die hohe Arbeitslosigkeit, einen dramatischen Rückgang der industriellen Produktion und weit verbreitete Insolvenz von Banken und Unternehmen mit sich brachte. Glücklicherweise konnten wir 2009, nach dem anfänglichen Schock, das Schlimmste abwenden.

Nach der Finanzkrise erlebten wir eine stärkere Regulierung des Bankensektors, insbesondere in Europa, und eine bessere Überwachung der Schuldenstände. Es ist wichtig zu beachten, dass die hohen Verschuldungsniveaus, die im System vorhanden waren, seit der Finanzkrise dramatisch gesunken sind. Wir leben jetzt in einer anderen Umgebung, die sicherlich beruhigender ist, aber auch strengeren Vorschriften unterliegt. Das ist der Preis, den wir für mehr Stabilität im Bankensektor zahlen müssen.

Glauben Sie, dass die regulatorischen Veränderungen nach der globalen Finanzkrise zu weit gegangen sind?

PB: Ich denke, dass die Erhöhung des Eigenkapitalniveaus für europäische Banken notwendig war. Es war wichtig, das Vertrauen von Geldmarkt- und Anleiheinvestoren in das Bankensystem wiederherzustellen. Banken sind eine wichtige Finanzierungsquelle für die europäische Wirtschaft. Stärkere Regulierungen waren wahrscheinlich ein notwendiges Übel.

Es ist schwierig, das richtige Gleichgewicht in Bezug auf die Regulierung zu finden, da es leicht ist, von einer guten Regulierung zu einer Überregulierung zu gelangen. Dennoch haben zunehmend strengere regulatorische Anforderungen, beispielsweise in Bezug auf die Berichterstattung, das Leben der Asset-Management-Branche – besonders für Portfoliomanager – nicht einfacher gemacht. Das ist die Kehrseite der Medaille.

Gab es einen entscheidenden Moment während der globalen Finanzkrise, in dem Ihnen das Ausmaß des Ereignisses bewusst wurde?

PB: Die Liquidität an den Märkten trocknete plötzlich aus. Es war unglaublich und unvergesslich. Ich arbeitete zu dieser Zeit bei Axa Investment Managers in Paris und stellte fest, dass unsere amerikanischen Kollegen ein viel besseres Verständnis für Liquidität hatten als wir, dank ihres „TRACE“-Systems. Ein vergleichbares Tool gab es in Europa nicht. Unsere Messwerkzeuge auf dieser Seite des Atlantiks waren viel einfacher.

Wie zu erwarten war, haben sich diese seitdem verbessert, unter anderem durch die Verwendung des LCS [Liquidity Cost Score]-Tools in Europa. Heute muss ein Anleihefondsmanager in der Lage sein, den Grad der Liquidität der Wertpapiere in seinem Portfolio zu messen, indem er zuverlässige externe Werkzeuge und Daten nutzt.

Aber die Lektion war klar – und bleibt eine wichtige: Liquidität kann über Nacht verschwinden. Jetzt sind wir aktive Manager und berücksichtigen die Kosten des Portfolioumschlags in unserem Investitionsprozess. Liquidität, die sich kostenmäßig auswirkt, muss genau gemessen werden, bevor wir mit dem Portfolioumschlag fortfahren. Deshalb kann sich ein aktiver Manager wie Ostrum AM nicht leisten, sein Portfolio zu häufig umzuschlagen.

Heute gibt es viele Quellen der Unsicherheit: sei es die Konzentration des S&P 500, die hohe Staatsverschuldung, geopolitische Unberechenbarkeit oder der Aufstieg des Populismus. Gibt es ein Thema, das Sie mehr beunruhigt als andere – und unterscheidet sich dieses Umfeld deutlich von dem, was Sie zuvor erlebt haben?

PB: Was mich heute am meisten besorgt, ist die Auswirkung von Künstlicher Intelligenz [KI] auf die Aktienmarktbewertungen und die Wirtschaft. ChatGPT wurde vor drei Jahren eingeführt und wir sind bereits bei der fünften Version. Bestimmte Anwendungen von KI, wie die Erstellung gefälschter Bilder oder Videos, bereiten mir wirklich Sorgen.

Unsere Analyse basiert auf der Verwendung zuverlässiger Daten. Aber wenn KI die Informationen verändert, auf denen wir unsere Investmententscheidungen stützen, ändert sich vieles. Sie kann unsere Wahrnehmung der Realität verzerren. Ein Investitionsszenario wird auf zuverlässigen Daten aufgebaut, die von einer unabhängigen Stelle erzeugt wurden, und nicht auf Wahrnehmungen, die möglicherweise voreingenommen sind. Deshalb muss KI meiner Meinung nach besser reguliert werden.

Aber ich verstehe, dass KI auf viele Arten wahrgenommen werden kann: Sie kann als Quelle von Chancen gesehen werden, die uns helfen, Zeit zu sparen und effizienter sowie produktiver zu sein, aber sie kann auch als Büchse der Pandora interpretiert werden – und einmal geöffnet, gibt es kein Zurück.

Neuere Krisen, wie Covid, haben die Zentralbanken gezwungen, beispiellose Krisenreaktionsinstrumente zu verwenden, die zuvor in akademischen Lehrbüchern nicht vorkamen. Wie erklären Sie jüngeren Analysten in Ihren Teams, wie das Leben eines Anleihefondsmanagers in der Vergangenheit wirklich war?

PB: Sie mussten erkennen, dass Märkte nicht nur steigen, sondern auch fallen können, und zwar mit potenziell erheblicher Häufigkeit und Intensität. Das kam für viele überraschend.

Aber wir lernen immer aus Marktturbulenzen. Bei Krisen von der Größenordnung der globalen Finanzkrise oder Covid kann es entscheidend sein, sich auf erfahrene Manager mit jahrzehntelanger Erfahrung zu verlassen.

Ich bin kein typischer Franzose, der sich für alles Mathematische begeistert. Aber die globale Finanzkrise hat uns vor allem eines gelehrt: Über Nacht können sich Ihr VaR (Value at Risk) – also Ihr potenzieller Verlust in einem Anleihenportfolio im Laufe der Zeit – und Ihr Tracking Error – also das Maß für das aktive Risiko in Ihrem Portfolio, das auf Ihre aktiven Managemententscheidungen im Vergleich zu Ihrer Benchmark zurückzuführen ist – ändern. Sie haben also als Portfoliomanager nichts Einflussreiches getan – es liegt einfach daran, dass die Volatilität sprunghaft angestiegen ist, sich die Korrelationen drastisch verändert haben und sich das Umfeld für die Liquidität plötzlich gewandelt hat.

Deshalb brauchen Sie ein ausgewogenes Team. Es ist wichtig, Ingenieure und Mathematiker zu haben, die die Zahlen, den VaR und den Tracking Error hinterfragen können, aber ebenso wird es sehr geschätzt, wenn Daten hinterfragt und Erfahrungen aus früheren Situationen angewendet werden. Das kann den entscheidenden Unterschied ausmachen – insbesondere in Stresssituationen mit starken Schwankungen oder sinkender Performance.

Würden Sie sagen, dass das Verhalten der Zentralbanken seit der globalen Finanzkrise die Risikowahrnehmung der Anleger grundlegend verändert hat?

PB: Die Interventionen der Zentralbanken, insbesondere während der Staatsschuldenkrise in Europa ab 2011, haben zu sehr niedrigen, sogar negativen Zinssätzen geführt. Ihre Maßnahmen haben die Marktwahrnehmung verzerrt und die Volatilität künstlich eingedämmt. Der Zeitpunkt und das Ausmaß der Reaktion der Zentralbanken auf diese Marktschocks entscheiden über ihren Erfolg. Eine zu späte oder zu aggressive Reaktion kann sehr schmerzhafte finanzielle Folgen haben.

Was ist Ihr wichtigster Ratschlag für jemanden, der heute seine Karriere im Bereich festverzinslicher Wertpapiere beginnt?

PB: Es ist immer wichtig, pragmatisch zu bleiben. Die Verwaltung eines Anleiheportfolios erfordert heute die Berücksichtigung sowohl finanzieller als auch nichtfinanzieller Aspekte. Dieser duale Ansatz ist notwendig und heutzutage praktisch unverzichtbar. Innerhalb der ESG-Kriterien (Environmental, Social, Governance) sind die Kriterien E und S im Vergleich zum Governance-Kriterium relativ neu. Deshalb müssen wir sicherstellen, dass wir uns auf reale, sachliche und objektive Daten verlassen können. Und hier kommt KI ins Spiel.

Interviewt im November 2025